THỊ TRƯỜNG TIỀN TỆ
Money Market
Về mặt lí thuyết, thị trường tiền tệ là một thị trường phát hành và lưu thông trái quyền ngắn hạn. Trong thực tiễn, đó là một thị trường phi vật thể và phi tập trung trên đấy tất cả các bên tham gia phát hành, giao dịch hay trao đổi những trái quyền có kì hạn hơn hai mươi bốn tiếng, với đối phần là thanh khoản. Như thế thị trường tiền tệ là không thể tách biệt với việc điều hành chính sách tiền tệ.
Những nguồn gốc của cuộc cải cách thị trường tiền tệ
Cho đến 1985, thị trường tiền tệ Pháp là dành riêng cho những tổ chức tín dụng và một số nhỏ những tác nhân phi ngân hàng (ENBABM, tức là những doanh nghiệp phi ngân hàng được quyền tham gia vào thị trường tiền tệ). Hơn nữa thị trường này tách biệt với những thị trường tài chính khác, đặc biệt là với những thị trường thế chấp và thị trường chứng khoán trên đấy những trái quyền dài hạn hơn lưu thông. Sự tách biệt này nằm trong vòng kiểm soát chung của chính quyền đối với những kênh tài trợ. Tín dụng của các cá nhân và các doanh nghiệp kể từ 1972 phải chịu một hạn mức số lượng và những lãi suất bị quản chế. Với một sự trung gian hoá ngân hàng bị kiểm soát và một thị trường chứng khoán chật hẹp nên các doanh nghiệp vừa và nhỏ chịu những ràng buộc tài chính bất kể là cho kì hạn nào đi nữa. Như thế đạo luật ngày 14 tháng mười hai 1985 cho phép tạo ra những trái quyền lưu thông đi kèm với một chuyển động chung hơn gạt bỏ những bức ngăn cách, phi qui định hoá và phi trung gian hoá những kênh tài chính ở Pháp. Đạo luật này khởi động một cuộc cải cách thị trường tiền tệ nhằm ba mục tiêu: mở rộng gam và chất lượng những công cụ tài chính ngắn hạn phục vụ người cho vay và người đi vay; cải thiện tính thanh khoản trong ngắn hạn của những thị trường tài chính bằng cách mở cửa thị trường tiền tệ cho toàn thể các tác nhân kinh tế; cho phép triển khai chính sách tiền tệ mà những công cụ ưu tiên là những lãi suất.
Những công cụ của thị trường tiền tệ và việc tài trợ trong ngắn hạn nền kinh tế
Đã từng được một báo cáo của Marjolin, Sadrin và Wormser gợi ý năm 1969, việc mở cửa thị trường tiền tệ chỉ được tiến hành kể từ 1985. Những tổ chức tín dụng, Nhà nước và các doanh nghiệp được quyền phát hành những trái quyền lưu thông được (TCN) ngắn và dài hạn để thoả mãn nhu cầu tài trợ ngày càng tăng của mình. Tên gọi của những trái quyền này tuỳ thuộc vào chất lượng của người phát hành chúng: chứng chỉ kí thác đối với các ngân hàng; trái phiếu của những thể chế và công ti tài chính đối với những thể chế tài chính chuyên môn, những công ti tài chính và công ti chứng khoán; trái phiếu Kho bạc đối với Nhà nước và hối phiếu đối với những doanh nghiệp phi tài chính. Nếu những chứng chỉ kí thác đầu tiên xuất hiện vào tháng ba 1985 và trái phiếu của những thể chế tài chính thì những trái phiếu Kho bạc, những hối phiếu và trái phiếu của các thể chế tài chính được tạo ra vào tháng mười hai 1985. Vào tháng năm 1986, những công ti tài chính rồi những công ti chứng khoán vào tháng ba 1987 đã có thể phát hành những trái phiếu của họ.
Khi được tạo ra, những chứng khoán trên có một gam kì hạn chung, từ mười ngày đến bảy năm. Vào tháng hai 1992, ngưòi ta phân biệt hai khoang: một mặt, một khoang ngắn hạn trong đó những TCN nguyên thuỷ với kì hạn dưới một năm (kì hạn tối đa hai năm rút xuống còn một năm cho các ngân hàng, thể chế và tổ chức tài chính vào tháng chín 1994) được trao đổi, và mặt khác, một khoang ngắn hạn trong đó những chứng khoán mới, những trái phiếu ngắn hạn lưu thông (BMTN) với kì hạn cao hơn một năm có thể được tất cả những người phát hành nguyên thuỷ các TCN phát hành, được trao đổi.
Những trái quyền lưu thông được này có những đặc điểm chung. Tất cả các tác nhân kinh tế (kể cả các tổ chức đầu tư chứng khoán và các hộ gia đình) đều có thể mua bán những trái quyền này: mệnh giá đơn vị tối thiểu của chúng là một triệu quan và có thể có mệnh giá bằng quan hay bằng ngoại tệ, chịu cùng một chế độ thuế; việc phát hành và lưu thông chúng được đặt dưới sự kiểm soát của Ngân hàng (trung ương) Pháp. Ngoại trừ đối với những trái phiếu Kho bạc, chúng đều có chung những điểm sau: lãi suất cố định, có thể được xét lại đối với những trái quyền có kì hạn cao hơn một năm. Kì hạn của chúng là từ mười ngày đến một năm, ngoại trừ đối với những BMTN không có qui định về kì hạn tối đa. Chúng có thể được phát hành theo một giá khác với mệnh giá. Mọi phát hành đầu tiên đều phải đi kèm với việc đăng kí ở Ngân hàng Pháp một bản thông tin được cập nhật mỗi năm. Một số TCN có những đặc điểm riêng. Như thế những hối phiếu và những BTMN có thể được tự do hoàn trả trước kì hạn, trong lúc điều này lại bị nghiêm cấm đối với những CD và những trái quyền của các thể chế tài chính.
Thị trường tiền tệ đã có vai trò nào từ khi được thành lập? Câu trả lời phụ thuộc vào chứng khoán nào được xem xét. Hai bộ phận đã phát triển nhanh chóng và tập trung phần chủ yếu của những phát hành và giao dịch, đó là thị trường những trái phiếu Kho bạc lưu thông (BTN) và thị trường những chứng chỉ kí thác (CD).
Cho đến gần đây được nâng đỡ bởi sự tăng trưởng của những thâm hụt công cộng, thị trường trái phiếu Kho bạc đã nhảy từ tổng số dư nợ là 374 tỉ quan Pháp năm 1986 lên 1208,9 tỉ quan Pháp năm 1997. Trái phiếu Kho bạc được phát hành bằng đấu giá theo một lịch hàng quí được xác định trước. Đến cuối 1997, chúng bằng 47% tổng số dư nợ của TCN. Những chứng chỉ kí thác (CD) khởi động một cách ì ạch hơn và tăng trưởng được kích thích bởi việc giảm các kì hạn tối thiểu (từ sáu tháng xuống còn mười ngày). Có khoảng 350 nhà phát hành tham gia thị trường CD và tổng số dư nợ được phát hành vào năm 1997 là 624,6 tỉ quan Pháp (so với 64,4 tỉ quan Pháp), tức bằng 24% tổng số dư nợ của những TCN.
Ngược lại, thị trường hối phiếu (BT) là khiêm tốn so với những thị trường anglosaxon tương đương. Đến cuối 1997, khoảng một trăm doanh nghiệp phát hành những BT với tổng số dư nợ là 219,4 tỉ quan Pháp, tức 8% của tổng số dư nợ của những TCN. Những lãi suất là cố định và phản ảnh chất lượng của người phát hành. Cũng giống như thị trường thứ cấp của những CD, thị trường thứ cấp của những BT vẫn còn nhỏ, do thiếu những sản phẩm chuẩn hoá.
Thị trường liên ngân hàng và những sự can thiệp của Ngân hàng trung ương. – Thị trường liên ngân hàng là một bộ phận đặc biệt của thị trường tiền tệ, dành cho những tổ chức tín dụng và những thể chế của điều 8 của luật ngân hàng năm 1984. Chính trên thị trường này mà thanh khoản ngân hàng được trao đổi và Ngân hàng Nhà nước can thiệp.
Những trung gian. – Nếu tất cả những tổ chức tín dụng đều được chấp nhận trên thị trường liên ngân hàng thì có ba loại trung gian hoạt động: nhân viên môi giới của những thị trường liên ngân hàng (AMI), những công ti tái chiết khấu và những người tác nghiệp chính của thị trường (OPM). AMI là những nhà môi giới, hưởng thù lao bằng huê hồng, mà vai trò là nối kết quan hệ giữa bên cho vay và bên đi vay. Những công ti tái chiết khấu, đối tác độc quyền của Ngân hàng Pháp trước cuộc cải cách của thị trường tiền tệ, vay và cho vay trên thị trường liên ngân hàng. Khác với những AMI, những công ti này trực tiếp giao dịch thay mặt khách hàng và được trả theo tỉ suất. Ngày nay khoảng ba tổ chức tín dụng được Ngân hàng Pháp công nhận là những OPM. Các OPM cam kết niêm yết giá và thông báo cho Ngân hàng Pháp tính chất và khối lượng những hoạt động của mình. Là những đối tác độc quyền của Ngân hàng Pháp cho những cuộc gọi thầu và những thoả thuận mua lại từ năm đến mười ngày, các OPM hành động cho bản thân hay thay mặt những công ti khác. Ngược lại, cho những giao dịch liên ngân hàng khác, các các OPM là những đối tác thông thường nhưng không độc quyền.
Hình thức của những giao dịch. – Những giao dịch trên thị trường liên ngân hàng được đặc trưng bằng những chỗ dựa và những kĩ thuật đa dạng. Một số giao dịch được tiến hành tay không, nghĩa là người cho vay không nhận được bất kì đảm bảo nào cả.
Thường những khoản vay được tiến hành đổi lấy chứng khoán, dù cho đó là những TCN hay những chỗ dựa đặc biệt của thị trường liên ngân hàng. Ngân hàng Pháp bao giờ cũng triệt để đòi hỏi một đối phần cho những sự can thiệp của mình. Những chứng khoán đặc biệt là những chứng khoán được quản lí trong tài khoản vãng lai tại Ngân hàng Pháp (trái phiếu Kho bạc, trái phiếu của những tổ chức bán công) và cả những trái khoán tư nhân tượng trưng cho những tín dụng, những chứng chỉ liên ngân hàng và những lệnh phiếu lưu thông.
Có hai kĩ thuật giao dịch đổi lấy chứng khoán: giao dịch chắc chắn và thoả thuận mua lại. Trong trường hợp đầu, người đi vay bán hay phát hành một trái phiếu cho người cho vay để đổi lấy thanh khoản cần thiết. Giao dịch này là có tính dứt khoát, người cho vay trở thành chủ sở hữu của trái phiếu. Tuy nhiên kĩ thuật được sử dụng nhất vẫn là thoả thuận mua lại mà tính pháp lí và những phương thức được ấn định trong nghị định ngày 4 tháng năm 1994. Thoả thuận mua lại (mà tương đương anglo-saxon là repo) là một chuyển nhượng chứng khoán theo một giá thoả thuận, hai bên dứt khoát cam kết kết thúc giao dịch ở một thời điểm và theo một giá được xác định lúc kí hợp đồng. Cho tới kì hạn đã định, người đi vay vẫn là chủ sở hữu của những chứng khoán được thoả thuận mua lại; tuy nhiên, về mặt kế toán, người nhượng vẫn giữ lấy những chứng khoán bên phiá có và ghi bên phiá nợ khoản nợ tượng trưng cho số tiền người cho vay giao.
Cuối cùng, thị trường liên ngân hàng xử lí tất cả các kì hạn. Trong thực tế, hơn hai phần ba các giao dịch (ngoại trừ những giao dịch với Ngân hàng Pháp) đều được tiến hành mỗi ngày một, dưới 5% những giao dịch xử lí những kì hạn cao hơn ba tháng.
Hành động của Ngân hàng trung ương Pháp. – Hội đồng chính sách tiền tệ “xác định những giao dịch của Ngân hàng và đặc biệt là những phương thức mua và bán, cho vay và đi vay, chiết khấu, bảo lãnh, thoả thuận mua hay bán lại trái quyền và phát hành trái phiếu có lãi” (điều 7 của luật ngày 4 tháng 8 1993).
Khi những tổ chức tín dụng có thặng dư tiền ngân hàng trung ương không thể cung cấp đủ thanh khoản cho những tổ chức đi vay thì thị trường liên ngân hàng được gọi là “nằm trong Ngân hàng” (en Banque). Thật vậy, sự can thiệp của ngân hàng trung ương là cần thiết để đảm bảo việc tái tài trợ cho những ngân hàng bị thâm hụt. Kể từ 1986 do không còn phương thức tái chiết khấu, nên Ngân hàng Pháp vận dụng hai phương thức can thiệp chính thức, những thoả thuận mua lại bằng đấu thầu và những thoả thuận mua lại do các ngân hàng chủ động. Khi cần thiết, hai phương thức chính thức này được bổ sung bằng những sự can thiệp theo những điều kiện của thị trường, được gọi là can thiệp bằng nghiệp vụ thị trường mở (open market).
Mỗi thứ hai và thứ năm, Ngân hàng Pháp tiến hành mời những tổ chức tín dụng tham gia đấu thầu những thoả thuận mua lại các chứng khoán công cộng hay tư nhân trong vòng bảy ngày. Lãi suất và tổng khối lượng số dư nợ do Ngân hàng ấn định và thông báo chính thức trước. Lãi suất mời gọi thầu là lãi suất chủ đạo sàn của chính sách tiền tệ, thường là thấp hơn lãi suất trung bình gia quyền của những giao dịch hàng ngày. Nếu cầu tiền ngân hàng trung ương là ổn định thì những thoả thuận mua lại đủ để thoả mãn những tổ chức bị thâm hụt.
Tuy nhiên, đôi lúc có những tổ chức tín dụng có những nhu cầu bất ngờ về tiền ngân hàng trung ương mà thị trường không thể thoả mãn được. Qua trung gian một OPM, tổ chức này có thể bất cứ lúc nào và không giới hạn khối lượng, thoả thuận mua lại với Ngân hàng Pháp những chứng khoán công cộng hay tư nhân trong một kì hạn từ năm đến mười ngày. Lãi suất của những thoả thuận này hợp thành lãi suất chủ đạo trần của ngân hàng trung ương. Do đây là một phương thức rất mềm dẻo đối với bên đi vay, nên điều bình thường là bên này phải trả một lãi suất cao hơn lãi suất thị trường, từ 1 đến 1,5 điểm. Trong thực tiễn, hiếm khi lãi suất thị trường vượt quá lãi suất những thoả thuận mua lại trong vòng năm đến mười ngày, đặc biệt là khi các tác nhân bị thâm hụt không muốn vay lâu hơn hai mươi bốn tiếng đồng hồ (ví dụ, họ dự kiến một sụt giảm của những lãi suất chủ đạo). Cuối cùng ta ghi nhận là không có phương thức đối xứng, khi có dư thừa thanh khoản trên thị trường, và Ngân hàng Pháp dành quyền đóng quày thoả thuận mua lại trong vòng năm đến mười ngày trong trường hợp có căng thẳng quá đáng trên thị trường tiền tệ.
Ngay cả khi lãi suất thị trường nằm giữa hai cận được xác định bởi lãi suất gọi thầu và lãi suất thoả thuận mua lại trong vòng năm đến mười ngày, thì Ngân hàng Pháp vẫn can thiệp mỗi ngày trên thị trường tiền tệ. Ngân hàng Pháp mua trái phiếu Kho bạc để cung cấp thanh khoản trung ương và bán trái phiếu Kho bạc để thu hồi lại thanh khoản.
Thị trường tiền tệ là một bộ phận thiết yếu cho sự tài trợ trong ngắn hạn và việc điều hành chính sách tiền tệ. Với việc đưa vào lưu thông một đồng tiền chung kể từ 1 tháng giêng 1999, những thị trường tiền tệ quốc gia tất yếu sẽ biến mất để nhường chỗ cho một thị trường tiền tệ duy nhất mà hoạt động sẽ gần với hoạt động được mô tả ở trên.
▶ FERRANDIER R. & KOEN V., Marchés de capitaux et techniques financières, Paris, Économica, 4è ed., 1997. – Coll.: Banque de France, “Les interventions de la Banque de France sur le marché monétaire”, Note d’information, n0 97, févr. 1994.
Anne LAVIGNE
Giáo sư đại học Orléans
Nguyễn Đôn Phước dịch
® Lãi suất; Ngân hàng trung ương; Thanh khoản; Tiền tệ.
Nguồn: Dictionnaire des sciences économiques do Claude Jessua, Christian Labrousse và Daniel Vitry chủ biên, Paris, Presses Universitaires de France, 2001.
