Những mối liên hệ nguy hiểm giữa tiền tệ và tài chính

NHỮNG MỐI LIÊN HỆ NGUY HIỂM GIỮA TIỀN TỆ VÀ TÀI CHÍNH

Dominique PLIHON

Trong ba thập niên qua, các thị trường tài chính đã trải qua một sự gia tăng quyền lực đầy ấn tượng. Đến mức biến đổi vai trò của các ngân hàng trong nền kinh tế và bản chất của tiền tệ mà ngân hàng đã tạo ra.

Tiền tệ, đối với mọi người, trước hết đó là một phương tiện thanh toán. Nhưng đó cũng là một công cụ dự trữ có giá trị, một trong những hình thức chiếm giữ của cải. So với các nhân tố gia sản khác – chẳng hạn như các chứng khoán, ví dụ (cổ phiếu, trái phiếu và các chứng khoán tài chính khác) –  lợi thế của tiền tệ đó là tài sản có tính thanh khoản cao nhất. Một tài sản có tính thanh khoản có hai đặc điểm chính, và tiền tệ có cả hai đặc điểm này ở mức cao nhất. Thứ nhất, giá trị danh nghĩa của nó mang tính ổn định, không giống như các tài sản khác – tài sản thực và tài sản tài chính – mà giá cả biến động theo sự biến động của cung và cầu. Thứ hai, là nó mang tính có sẵn tức thì để thanh toán trong các giao dịch, không chậm trễ và không có chi phí đáng kể.

John M. Keynes (1883-1946)

Các tính chất trên của tiền tệ, khiến cho tiền tệ là loại tài sản có tính thanh khoản cao nhất, giải thích lý do vì sao các tác nhân kinh tế (các hộ gia đình, các doanh nghiệp...) muốn nắm giữ nó. Nhà kinh tế học đầu tiên hiểu rõ tầm quan trọng của tính thanh khoản là John Maynard Keynes: trong cuốn General Theory of employment, Interest and Money (1936), ông giải thích việc nắm giữ tiền tệ như là một hành vi "ưa thích thanh khoản". Theo ông, các tác nhân kinh tế giữ tiền để đối phó với sự bất trắc, bởi vì nền kinh tế thị trường tiến hóa theo một cách không thể đoán trước được. Tiền tệ tạo được sự tin tưởng nhờ tính chất là một tài sản không có rủi ro, được hệ thống ngân hàng và Nhà nước đảm bảo.

Những ứng xử mới của các hộ gia đình

Trong một nền kinh tế hiện đại, tính thanh khoản của một tác nhân kinh tế không còn được xác định chỉ bởi việc nắm giữ tiền tệ (tiền giấy và tiền gửi ngân hàng), trong chừng mực còn có những tài sản dễ dàng chuyển đổi thành các phương tiện thanh toán (xem khung). Hệ quả của những đổi mới tài chính này là gia sản tài chính của các hộ gia đình đã bị điều chỉnh một cách sâu sắc (xem biểu đồ).

Biểu đồ: Gia sản tài chính của các hộ gia đình đã thay đổi

Trước tiên, quy mô của gia sản này đã tăng mạnh (+70%), mặc cho cuộc khủng hoảng tài chính, từ 2.600 thành 5.755 tỷ euro từ năm 2000 đến năm 2014, trong khi thu nhập khả dụng của các hộ gia đình chỉ tăng 46%. Thứ hai, cơ cấu gia sản đã thay đổi: tỷ trọng các tài sản tài chính đã tăng lên và tỷ trọng các tài sản tiền tệ đã giảm xuống (từ 31,3% xuống 30%). Tiền gửi ngân hàng (bút tệ) là thành phần quan trọng nhất trong gia sản của các hộ gia đình trong năm 2000. Mười bốn năm sau, các hợp đồng bảo hiểm nhân thọ – sự đầu tư tài chính được ưa thích của các hộ gia đình – đã thay thế sở thích nắm giữ tiền tệ của họ với một tỷ trọng là 38%.

Những đại lượng tổng gộp tiền tệ ngày càng lớn

Những thay đổi này phản ánh những ứng xử mới của các hộ gia đình về mặt tài chính. Họ tìm cách làm giảm phần của cải được nắm giữ dưới hình thức tiền mặt không trả lãi hay có trả lãi thấp, để chuyển sang các tài sản tài chính có tính thanh khoản và có lãi, chẳng hạn như các tổ chức đầu tư tập thể vào chứng khoán dễ chuyển nhượng (UCITS – Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, quỹ tương hỗ và quỹ đầu tư SICAV – Société d'Investissement à Capital Variable, Quỹ đầu tư tư bản khả biến) hay bảo hiểm nhân thọ.

Những hành vi đầu tư mới này là một thách thức đối với các ngân hàng trung ương. Mối quan tâm chính của họ là hướng dẫn một cách tốt nhất diễn tiến của tiền tệ theo các mục tiêu của họ, trong đó mục tiêu chính là sự ổn định giá cả. Nhằm mục đích này, các ngân hàng trung ương xây dựng những đại lượng tổng gộp tiền tệ, là những chỉ báo thống kê được cho là đo lường sức mua của các tác nhân kinh tế. Định nghĩa về các đại lượng tổng gộp này giả định vẽ ra một đường ranh giữa nhiều loại tài sản tiền tệ và tài chính khác nhau, nhằm xác định những tài sản nào của các tác nhân kinh tế có một khả năng chi tiêu trong ngắn hạn. Tuy nhiên, khi làm giảm bớt sự khác biệt giữa các loại tài sản có tính thanh khoản, thì việc nhân bội các đổi mới tài chính có xu hướng làm cho các đường ranh này càng thêm lu mờ (xem khung).

Các ngân hàng ở trung tâm của nền tài chính hiện đại

Các ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong những biến đổi này, được đặc trưng bởi sự lớn mạnh của tài chính thị trường. Các ngân hàng Pháp và châu Âu, được mô tả là những "ngân hàng phổ quát", đều có mặt vừa trong các hoạt động giao dịch ngân hàng truyền thống, trong đó bao gồm các dịch vụ tín dụng và quản lý tiền gửi, vừa trong các giao dịch thị trường. Cùng với vai trò trung gian ngân hàng truyền thống, trong thực tế đã phát triển một "trung gian thị trường", giờ đây đang thống trị hoạt động của các ngân hàng phổ quát.

Chẳng hạn, tỉ trọng tương đối của các khoản tín dụng và tiền gửi trong bảng cân đối tài sản hợp nhất của các ngân hàng đã giảm mạnh đáng kể: từ năm 1980 đến năm 2010, tỷ trọng các khoản cấp tín dụng cho khách hàng đã giảm từ 84% xuống còn 34% (xem biểu đồ). Nhưng cùng thời gian đó, các ngân hàng đã mở rộng phạm vi giao dịch trên các thị trường chứng khoán. Thật vậy, các ngân hàng tham gia ngày càng nhiều hơn vào việc cung cấp nguồn tài chính cho nền kinh tế qua việc mua các chứng khoán ngắn hạn được tính trong đại lượng tổng gộp tiền tệ M3 (xem khung), hay các cổ phiếu. Chẳng hạn, trong tài sản có của các ngân hàng, tỷ trọng các loại chứng khoán đã tăng hơn gấp bảy lần, từ 5% lên 37% từ năm 1980 đến năm 2010. Trong khi đó, các ngân hàng đã phát hành một tỷ lệ nợ tăng dần dưới hình thức các chứng khoán, đến mức, về tài sản nợ, tỷ trọng tiền gửi ngân hàng, thứ hình thành nên bút tệ, vào năm 2010 đã trở nên ít quan trọng hơn so với các khoản nợ dưới hình thức các chứng khoán (42%), mà trong đó một phần – các chứng chỉ tiền gửi – nằm trong đại lượng tổng gộp tiền tệ M3.

Các dạng thức tạo ra tiền mới

Như vậy, các dạng thức phát hành tiền tệ cũng được đa dạng hóa: từ nay, các ngân hàng phát hành tiền tệ không chỉ nhân các hoạt động tín dụng của họ (hoạt động trung gian tài chính truyền thống), mà còn để làm đối phần cho các hoạt động tài trợ của họ qua việc mua các chứng khoán do Nhà nước và các doanh nghiệp phát hành (trung gian tài chính thị trường). Tín dụng ngân hàng chỉ là một trong các dạng thức phát hành tiền tệ, mà tầm quan trọng của nó ngày càng ít đi khi đối mặt với việc phát hành tiền tệ của tổ chức tài chính.

Ngoài ra, các khoản tín dụng tạo ra ít các khoản tiền gửi hơn, trong chừng mực mà tỷ trọng các khoản tiền gửi giảm trong bảng cân đối tài sản của các ngân hàng và trong gia sản của các hộ gia đình và các doanh nghiệp. Việc các tác nhân này ngày càng nghiêng về các tài sản khác nhiều hơn các khoản tiền gửi ngân hàng, chẳng hạn như các cơ chế đầu tư tập thể vào các chứng khoán dễ chuyển nhượng (UCITS), là một sự "tháo chạy" trong hệ thống ngân hàng theo đúng nghĩa, mà quyền lực phát hành tiền tệ có xu hướng giảm.

Các đường biên ngày càng lu mờ của tiền tệ

Để phản ánh số lượng ngày càng tăng các hoạt động đổi mới tài chính, các nhà chức trách châu Âu đã xác định ba đại lượng tổng gộp tiền tệ, từ đại lượng tổng gộp hẹp nhất (M1) đến đại lượng tổng gộp rộng nhất (M3), được xây dựng từ sự tích hợp liên tiếp các tài sản có đặc điểm tiền tệ trên bảng tài sản nợ hợp nhất của các định chế tài chính tiền tệ. Các định chế này bao gồm ba loại định chế phát hành các loại tài sản tiền tệ: các ngân hàng trung ương phát hành tiền tín dụng (tiền giấy), các tổ chức tín dụng (các ngân hàng) phát hành bút tệ (tiền gửi) và các định chế tài chính phát hành các tài sản tài chính, chẳng hạn như các tổ chức đầu tư tập thể vào các chứng khoán dễ chuyển nhượng (UCITS, Undertakings for the Collective Investment of Transferable Securities) bằng tiền.

Trong bối cảnh thể chế của nước Pháp, ba đại lượng tổng gộp này tượng trưng cho các tài sản có tính thanh khoản sau đây:

– Đại lượng tổng gộp hẹp (M1), tượng trưng cho loại tiền tệ theo nghĩa hẹp, chỉ bao gồm những tài sản có tính chất là các phương tiện thanh toán, có nghĩa là tiền tệ tín dụng và bút tệ ngân hàng, tượng trưng cho hơn 90% các phương tiện thanh toán.

– Đại lượng tổng gộp trung gian (M2) bao gồm ngoài các tài sản thuộc M1, còn có các khoản đầu tư ngắn hạn trên các tài khoản theo lãi suất quy định, chẳng hạn như các loại sổ tiết kiệm loại A, sổ tiết kiệm phát triển bền vững, các tài khoản tiết kiệm nhà ở. Những khoản đầu tư này – đôi khi còn được gọi là tựa tiền tệ – có đặc điểm là có sẵn bất cứ lúc nào và giá trị danh nghĩa của chúng mang tính ổn định. Nhưng, trái với các tài sản thuộc M1, chúng có thể không được sử dụng trực tiếp để thanh toán.

– Đại lượng tổng gộp rộng (M3) bao gồm các tài sản thuộc M2 và các tài sản tài chính có tính thanh khoản được các định chế tài chính tiền tệ phát hành. Đây là các chứng khoán ngắn hạn và trung hạn có giá trị dao động trên thị trường. Mặt khác, còn có những chứng khoán do các quỹ đầu tư UCITS phát hành, quản lý các danh mục tài sản tài chính thay cho người tiết kiệm. Và mặt khác, còn có những chứng khoán nợ thương lượng được (TCN) được tạo ra trong thời kỳ cải cách tài chính năm 1985, mà thời gian đáo hạn của chúng có thể từ vài tháng đến năm hay bảy năm: đây là những trái phiếu kho bạc thương lượng được, hình thành nên nợ ngắn hạn của Nhà nước, các thương phiếu do các doanh nghiệp phát hành, và các chứng chỉ tiền gửi do các ngân hàng phát hành.

Bên cạnh các tài sản tài chính có tính thanh khoản, các tác nhân kinh tế lại có khả năng nắm giữ các tài sản tài chính rủi ro, mà bản thân chúng không được hạch toán trong cung tiền tệ. Chúng tương ứng với những chứng khoán chuyển nhượng được trên các thị trường tài chính. Một mặt, những tài sản, là một giấy chứng nhận quyền sở hữu đối với các tài sản xã hội của doanh nghiệp phát hành, với cổ tức khả biến, về nguyên tắc gắn với các kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Mặt khác, những trái phiếu, là những giấy chứng nhận nợ đối với doanh nghiệp hay định chế phát hành, mà việc trả nợ mang tính cố định và được xác định tại thời điểm phát hành. Đây là các tài sản tài chính rủi ro bởi vì, trái với tiền tệ và các tài sản tài chính có tính thanh khoản được đề cập ở trên, giá trị của chúng hay biến động, vì vậy mang tính không chắc chắn, do được xác định bởi các điều kiện của thị trường. Cuối cùng, không nên quên các khoản đầu tư bảo hiểm nhân thọ, mà yếu tố rủi ro phụ thuộc vào công cụ tài chính mà chúng được đầu tư.

Những đại lượng tổng gộp tiền tệ ngày càng lớn

Khối tiền tệ theo nghĩa hẹp (M1), vào tháng 1 năm 2015, chỉ tượng trưng 38% các tài sản có tính thanh khoản trong số các tài sản có tính chất tiền tệ trên bảng cân đối tài sản nợ của các định chế tài chính tiền tệ tại Pháp. Điều này có nghĩa là các tác nhân kinh tế, từ nay, chọn lựa nắm giữ một tỷ lệ lớn các tài sản tài chính thanh khoản (M3 – M1), trong đó hầu hết các tài sản đều được trả thưởng, trái với các loại tiền giấy và tiền gửi ngắn hạn thuộc đại lượng M1.

Những rủi ro của mô hình ngân hàng phổ quát

Trọng lượng tăng dần của thị trường tài chính là một mối đe dọa cho sự ổn định của hệ thống ngân hàng. Các giao dịch này chính là tâm điểm của sự bất ổn tài chính trong sự sụp đổ của thị trường chứng khoán vào năm 1987, vào thời điểm sụp đổ của cổ phiếu công nghệ vào năm 2000, và hơn nữa trong cuộc khủng hoảng tài chính đã khởi đầu vào năm 2007. Cuộc khủng hoảng này đã chỉ ra rằng các giao dịch thị trường, ở đầu nguồn của những tổn thất nghiêm trọng của ngân hàng, chính là mối đe dọa đối với các ngân hàng phổ quát và đối với hệ thống ngân hàng nói chung, từ đó có thuật ngữ những "thực thể mang tính hệ thống" gán cho các ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" nói trên.

Một cuộc thảo luận đã diễn ra về việc tách biệt giữa, một bên, là các ngân hàng bán lẻ, chuyên phân phối các khoản tín dụng và thu thập các khoản tiền gửi, và bên kia, là các ngân hàng đầu tư chuyên kinh doanh giao dịch thị trường. Người ta đã tiến hành cải cách theo hướng này, nhưng các cuộc cải cách này vẫn tỏ ra chưa đạt yêu cầu. Đây là trường hợp của đạo luật của nước Pháp được gọi là "sự tách biệt và điều tiết các hoạt động giao dịch ngân hàng", ký ngày 23 tháng 7 năm 2013.

Các ngân hàng trung ương trước vấn đề tài chính

Về phần các ngân hàng trung ương – những cơ quan duy trì sự ổn định của hệ thống ngân hàng và tài chính –, chúng đã phải thích nghi với những thay đổi này. Cho đến đầu những năm 2000, dưới ảnh hưởng của trường phái trọng tiền chính thống, các ngân hàng trung ương kiểm soát sự tiến triển của cung tiền tệ, được giả định gắn chặt với nhịp độ lạm phát. Nhưng tính xác đáng của các đại lượng tổng gộp tiền tệ như là một mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ phục vụ cho mục tiêu cuối cùng là sự ổn định giá cả đã bị đặt lại vấn đề, bởi tính chất mơ hồ và bất ổn của các đại lượng tổng gộp này. Vì vậy mà hầu hết các nước đã loại bỏ mục tiêu cung tiền tệ và nhắm tới một mục tiêu trực tiếp của chính sách tiền tệ về lạm phát.

Sự thay đổi quan trọng thứ hai trong học thuyết của các ngân hàng trung ương đã được áp đặt tiếp theo cuộc khủng hoảng tài chính. Nó bao gồm việc loại bỏ một trụ cột khác của nguyên lí chính thống tiền tệ: nguyên lý tách biệt giữa sự ổn định tiền tệ và sự ổn định tài chính. Trong quá khứ, các ngân hàng trung ương tập trung chủ yếu vào sự ổn định tiền tệ (cuộc chiến chống lại lạm phát) và phần lớn đã xem nhẹ sự ổn định tài chính, đặc biệt là giá cả các tài sản tài chính và bất động sản. Sự lơ là này là một trong những lý do làm cho các ngân hàng trung ương không thấy trước rằng cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế đã bắt đầu từ năm 2007.

Chia tay với học thuyết chính thống thời tiền khủng hoảng, các ngân hàng trung ương đã triển khai những chính sách được gọi là "phi quy ước" để cứu vãn các ngân hàng và ngăn chặn sự sụp đổ của các hệ thống ngân hàng bị đe dọa bởi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn. Giữ vai trò là người cho vay cuối cùng, họ đã cho các ngân hàng vay khẩn cấp những lượng tiền lớn với mức lãi suất gần bằng không. Điều này đã dẫn đến một sự phình to của cơ sở tiền tệ (tiền tệ được ngân hàng trung ương tạo ra) và một sự gia tăng gấp đôi quy mô của bảng cân đối tài sản của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) kể từ buổi đầu cuộc khủng hoảng.

Người ta đã vượt qua thêm một bước nữa trong ý muốn giám sát tốt hơn các ngân hàng với quyết định trao cho ngân hàng ECB vai trò làm người giám sát duy nhất các ngân hàng lớn của khu vực đồng Euro trong một liên minh ngân hàng châu Âu được thành lập vào năm 2012. Lại thêm một bằng chứng bổ sung, nếu cần thiết, cho thấy các liên kết nguy hiểm giữa tài chính hiện đại và các ngân hàng, những định chế phát hành tiền tệ.

Dominique Plihon

Dominique Plihon (1946-)

Để tìm hiểu thêm

• Quelles leçons de la crise pour les banques centrales? Débat autour d’une refondation de leurs missions (Những bài học từ cuộc khủng hoảng đối với các ngân hàng trung ương? Tranh luận về việc soạn lại các sứ mệnh của họ), của Jean-Paul Betbèze et alii, La Documentation française, 2012.

• La monnaie et ses mécanismes (Tiền tệ và các cơ chế của nó), của Dominique Plihon, coll. Repère, La Découverte, 5^e édition, 2013.

Huỳnh Thiện Quốc Việt dịch

Nguồn: Les liaisons dangereuses de la monnaie et de la finance, trong La monnaie et ses mystères, Alternatives Economiques HORS–SÉRIES n^o105, Avril 2015.