21.6.19

Thị trường tài chính

THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
Financial Markets
Giải Nobel: MARKOWITZ, 1990 MERTON, 1997 MILLER, 1990 SCHOLLES, 1997 SHARPE, 1990
Thuật ngữ thị trường tài chính được dùng theo số ít hay số nhiều và không qui chiếu về những định chế chính xác, càng ít qui chiếu về những địa điểm mà về quá trình qua đó những cung và cầu tài trợ (còn gọi là những nguồn lực tài chính hay tài sản tài chính) ít nhiều trực tiếp đối mặt nhau.
Thị trường tài chính và tài chính trực tiếp đối lại ngân hàng thương mại và tài chính gián tiếp
Những nguồn lực thu được trên những thị trường tài chính từ những nhà đầu tư khác với những nguồn lực thu được theo logic tín dụng từ các ngân hàng. Thật vậy, trong truờng hợp những nguồn lực được tài trợ bằng tín dụng ngân hàng thì rủi ro được biểu trưng bằng người đi vay có mặt trong bảng tổng kết tài sản của ngân hàng (hay nhiều ngân hàng, nếu đó là một giao dịch trên những số tiền lớn). Cho nên những nguồn lực tài chính được huy động từ bên nợ của những bảng tổng kết tài sản của các ngân hàng nhằm đối phó với những rủi ro có thể xảy ra và như thế phòng hộ cho những kí gởi trong các ngân hàng trước rủi ro mà ngân hàng gánh chịu vì hoạt động tín dụng của mình.
Việc các ngân hàng biến đổi những kí gởi thành tín dụng dựa trên những phương thức đặc biệt để chọn lọc hồ sơ và người đi vay. Còn việc tài trợ thông qua những thị trường tài chính theo một logic và những phương thức khác với những phương thức của tài trợ ngân hàng; sự khác biệt này làm cho Gurley và Shaw phân biệt, bằng một ngữ vựng biểu cảm, tài chính gián tiếp (hay ngân hàng) với tài chính trực tiếp (hay tài chính thông qua những thị trường tài chính).
Cần ghi nhận là ngữ vựng ít nhiều có tính đánh lừa, vì việc đối chiếu cung cầu của những nguồn lực tài chính trên những thị trường tài chính do những nhà môi giới chuyên nghiệp dàn xếp, được gọi bằng ngân hàng đầu tư (investment bank), tuy nhiên những môi giới này (mặc dù mang tên là ngân hàng) không có thiên hướng ghi lâu dài trong bảng tổng kết tài sản của mình những rủi ro do người thụ hưởng những nguồn lực huy động được qua trung gian của họ sinh ra cho người đầu tư. Trong trường hợp của tài chính trực tiếp, chính các nhà đầu tư, chứ không phải là một ngân hàng, gánh chịu trực tiếp rủi ro. Vai trò của những ngân hàng đầu tư chủ yếu là thích nghi những công thức thu thập các nguồn lực tài chính với những yêu cầu của cân bằng có tính bảo hiểm của các nhà đầu tư.
Những thị trường tài chính tạo điều kiện dễ dàng cho việc đáp ứng nhu cầu đầu tư của những nhà đầu tư định chế cũng như việc đáp ứng nhu cầu tài trợ của những tác nhân khác trong nền kinh tế.
Trong nền kinh tế đương đại, những lực đẩy cung và cầu các nguồn lực tài chính chủ yếu là những nhu cầu của hai loại lớn tác nhân của nền kinh tế: (1) bên phía cầu, (2) bên phía cung, những định chế tiết kiệm, bảo hiểm và dự phòng có trách nhiệm bằng hợp đồng để đầu tư những số tiền do khách hàng giao trên những thị trường tài chính nhằm thoả mãn nhu cầu của những khách hàng này: nhu cầu phòng chống rủi ro trong trường hợp bảo hiểm, nhu cầu tích luỹ một di sản và rút ra thu nhập từ di sản đó trong trường hợp, ví dụ, những lương hưu bằng chế độ kinh doanh vốn.
Từ việc phân đoạn thị trường tài chính (số ít) đến những thị trường tài chính (số nhiều)
Nếu người ta thường nói đến thị trường tài chính theo số nhiều chứ không nói đến theo số ít đó là vì trong thực tiễn có sự đa dạng của những nhu cầu và sản phẩm tài chính, và do đó, có sự phân đoạn của thị trường tài chính thành những khoang chuyên biệt, đáp ứng những cách làm và vận dụng những kĩ thuật khác nhau, do những chuyên gia và định chế khác nhau vận hành. Chính sự phân đoạn này biện minh cho việc người ta nói đến những thị trường tài chính (số nhiều). Tuy nhiên ta cũng có cơ sở để nói đến thị trường tài chính (số ít) trong chừng mực mà sự phân đoạn thành những khoang khác nhau không có nghĩa là sự cách li. Trong nhiều trường hợp, cùng một biến cố sẽ có một tác động có cùng một bản chất đủ giống nhau trên những khoang khác nhau khiến ta có thể nói là: Thị trường tiền tệ đã phản ứng cách này hay cách khác trước công bố này hay công bố khác.
Trong thực tiễn, như thế ta có thể phân biệt: những thị trường cổ phiếu, những thị trường trái phiếu, những thị trường hối đoái (hay thị trường ngoại tệ), những thị trường tiền tệ, những thị trường phái sinh (quyền chọn, hợp đồng kì hạn ). Tuy nhiên ta có thể phân đoạn vào chi tiết thành những khoang có mức tách biệt sâu hơn, ví dụ: những trái phiếu của những doanh nghiệp tương đối có rủi ro của Tây Âu, những quyền chọn trên những cổ phiếu được niêm yết ở thị trường chứng khoán Paris, những trao đổi phương thức vay (hay thị trường hoán đổi), thị trường trái phiếu ngắn hạn do những doanh nghiệp phi tài chính Mĩ phát hành nhằm thoả mãn nhu cầu ngân quỹ (thị trường Mĩ của commercial paper), thị trường phái sinh về tín dụng (total return swaps, credit spread options), v.v..
Những lựa chọn đảm bảo tính thống nhất của thị trường tài chính và góp phần làm cho thị trường này trở nên hữu hiệu.
Và nếu có sự liên thông giữa các khoang khác nhau của thị trường tài chính, đó chủ yếu là do những lựa chọn vì nhà đầu tư cũng như người đi vay thường đối mặt với những đối chọn có được những đặc điểm về mặt lợi tức và rủi ro tương ứng với nhu cầu của họ, và như thế họ có thể lựa chọn can thiệp trên khoang thị trường này thay vì khoang khác (ví dụ, vay bằng euro thay vì bằng đôla, đầu tư vào cổ phiếu hơn là vào trái phiếu, v.v.).
Thông qua việc thoả mãn nhu cầu của các nhà đầu tư và những nhu cầu tài trợ, chức năng kinh tế của các thị trường tài chính là xác định giá của những tài sản tài chính. Một cách cơ bản, trên quan điểm của nhà đầu tư, những tài sản này là những hứa hẹn về những thu thập tương lai. Từ đó giá của chúng tuỳ thuộc vào những thông tin có được để đánh giá triển vọng hoàn thành những hứa hẹn này. Chính như vậy mà thông tin là quan trọng đến thế đối với các thị trường tài chính. Hơn nữa các thị trường tài chính càng hữu hiệu khi chúng càng có khả năng thể hiện trong giá của những tài sản tài chính tất cả thông tin sẵn có. Tuy nhiên, nói chung, các thị trường tài chính chỉ có khả năng xác định giá, chứ không xác định giá trị, của những tài sản tài chính, vì việc xác định giá trị đòi hỏi là ta biết dự đoán không sai lầm những thu nhập tương lai, một điều hiếm khi làm được.
Những thị trường tài chính, hiện thân của nền kinh tế thực tế. Những số tiền được huy động trên các thị trường tài chính là khổng lồ nhưng sẽ là không có ý nghĩa khi so sánh chúng với những luồng kinh tế thực tế. Đặc biệt là vì những lựa chọn hầu hết được tiến hành trong lĩnh vực tài chính, và do đó thiên hướng của những lựa chọn này là riêng cho lĩnh vực tài chính: làm cho thông tin lưu thông và qua đó bảo đảm tính hiệu quả của những thị trường tài chính chứ không phải là trực tiếp đáp ứng một nhu cầu trong lĩnh vực thực tế.
Cũng cần nhận xét là người ta có xu hướng so sánh những dữ liệu về những số tiền lưu thông trên các thị trường tài chính với những dữ liệu về các luồng kinh tế thực tế trong lúc, trong đa số các trường hợp, những chuyển động và cân bằng trên các thị trường tài chính liên quan đến những đại lượng có chiều kích kho chứ không phải là những luồng. Ví dụ, thường người ta nói đến sức mạnh của những quĩ hưu trí bổ sung của Mĩ theo chế độ kinh doanh vốn mà một số ước lượng lên đến 20.000 tỉ đôla Hoa Kì; rõ ràng cần thấy là ở đây người ta nói đến những số tiền được tích luỹ và vốn hoá từ hơn hai mươi năm nay và điều không có mấy ý nghĩa là so sánh chúng với, như đôi lúc có người từng làm, ví dụ, GDP của Liên hiệp châu Âu, một đại lượng tượng trưng cho một luồng hàng năm.
Lời kết tội thường gặp đối với một sự tự chủ được giả định của các thị trường tài chính đối với nền kinh tế thực tế thường là không có cơ sở: một mặt, vì việc so sánh những số tiền có liên quan đây đó thường không có ý nghĩa; mặt khác vì những nhu cầu tài trợ và đầu tư được các thị trường tài chính thoả mãn quả thật là bắt nguồn từ lĩnh vực thực tế.
Những khuyết tật của các thị trường tài chính: dồn nén thời gian, cô đọng hành vi các tác nhân và ứng xử bầy đàn. Mặc dù là hiện thân của lĩnh vực thực tế, nhưng các thị trường tài chính thường gây ngạc nhiên bởi cách chúng kiến giải những thông tin xuất phát từ lĩnh vực này. Điều này một phần là do việc các thị trường dồn nén thời gian trong qui trình ấn định giá của những tài sản tài chính: trong lúc trong nền kinh tế thực tế, thông tin được đón nhận vì những hệ quả tức thì của nó thì đối với các thị trường tài chính cùng một thông tin này được đón nhận trong toàn bộ những tác động đến vô tận trong tương lai của nó. Như thế các thị trường tài chính thường tạo cảm tưởng là chúng cực kì nhạy cảm.
Một lí do khác của những hành vi, thường không được người ta hiểu, của các thị trường tài chính là tính tương đối đồng nhất của những lập luận làm cơ sở cho các chuyên gia hoạt động trên những thị trường này. Kết quả của tính đồng nhất này là một hình thức ứng xử theo bầy đàn làm khuếch đại những phản ứng đối với những thông tin có khả năng làm thay đổi việc cảm nhận những thu hoạch sinh được trong tương lai từ những tài sản tài chính.
J.-J. Rousseau (1712-1778)
Việc kiểm tra tỉ mỉ tính hiệu quả của sự phân bổ các nguồn lực sản xuất và đóng góp của các thị trường tài chính vào phúc lợi của con người. Các tác nhân ngân hàng đầu tư, các nhà môi giới, các nhà phân tích tài chính hoạt náo những thị trường tài chính nhân danh khách hàng của họ, đặc biệt là các nhà đầu tư định chế, có thiên hướng đảm bảo việc thực hiện những hứa hẹn thu nhập do các tài sản tài chính mang lại. Để làm điều này, phần lớn thời gian của họ được dành cho việc theo dõi tỉ mỉ hoạt động và chiến lược của những nhà phát hành giấy.
Một mặt, ta có thể, như một số người hoài niệm một trật tự theo kiểu Jean-Jacques Rousseau, chỉ thấy trong việc này một hình thức độc tài của những người mang đến tài trợ. Ngược lại, trên quan điểm kinh tế, không thể phủ nhận được là hoạt động của những thị trường tài chính, bằng cách loại trừ những hiện tượng kí sinh và không có năng lực đủ loại, góp phần mạnh mẽ vào tính hiệu quả của hoạt động sản xuất, kích thích tăng trưởng kinh tế với kết quả cuối cùng là sự gia tăng phúc lợi của con người. 
Jacques RÉGNIER
Giáo sư thỉnh giảng đại học Panthéon-Assas (Paris 2)
Nguyễn Đôn Phước dịch
® Định giá chứng khoán; Đầu tư; Hạch toán kinh tế trong doanh nghiệp; Kinh tế toán học; Lí thuyết danh mục đầu tư chứng khoán; Qui luật cung cầu; Tiết kiệm; Tín dụng;
NguồnDictionnaire des sciences économiques, sous la direction de Claude Jessua, Christian Labrousse, Daniel Vitry, PUF, Paris, 2001
Print Friendly and PDF