CÓ ĐIỀU GÌ SAI VỚI NGÀNH TÀI CHÍNH
Một
tiểu luận về những gì các nhà kinh tế học và các học giả tài chính học
được, và chưa học được, từ cuộc khủng hoảng. Hy vọng tốt nhất nằm ở
trường phái [kinh tế học] hành vi
Buttonwood
Cả các nhà tài chính và nhà kinh tế học vẫn còn bị quy trách nhiệm về cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007-2009: nhóm thứ nhất vì đã tạo ra nó và nhóm thứ hai vì đã không dự báo được nó. Như có thể thấy, hai vấn đề này có tương tác với
nhau. Các nhà kinh tế học đã không hiểu được tầm quan trọng của lĩnh
vực tài chính và các nhà tài chính đã đặt quá nhiều niềm tin vào các mô
hình do các nhà kinh tế học tạo ra.
Nếu điều này nghe giống như một cuộc tranh luận cổ xưa, và vì vậy không liên quan đến các mối bận tâm của ngày nay, thì không phải vậy.
Sự phản ứng của các ngân hàng trung ương và của các cơ quan điều tiết
đối với cuộc khủng hoảng đã dẫn đến một nền kinh tế không giống bất cứ
nền kinh tế nào mà chúng ta đã từng thấy trước đây, với lãi suất ngắn hạn giảm về bằng không, một số trái phiếu có lợi suất âm và các ngân hàng trung ương đóng vai trò chi phối trên các thị trường. Ở đây người ta không rõ là lý thuyết kinh tế học hay lý thuyết tài chính đã điều chỉnh để đối mặt với thực tế mới này.
Hy vọng tốt nhất để tạo ra bước phát triển là trường phái kinh tế học hành vi, cho rằng các cá thể không thể là những tác nhân duy lý, phù hợp khăng khít theo các mô hình học thuật. Ngày càng có nhiều nhà kinh tế học chấp nhận rằng lĩnh vực tài chính không phải là một “trò chơi có tổng bằng không”, cũng không thực sự chỉ là một lý thuyết vị lợi,
mà là một động lực quan trọng của các chu kỳ kinh tế. Thật vậy, lĩnh
vực tài chính đã trở thành một động lực chi phối quá nhiều.
 |
| Luigi Zingales (1962-) |
Trong bài phát biểu năm nay với tư cách là chủ tịch Hiệp hội tài chính nước Mỹ, Luigi Zingales đã hỏi “Liệu tài chính có ích cho xã hội không?”. Ông đã kết luận rằng “với
tình trạng hiểu biết hiện nay thì không có lập luận nào về mặt lý
thuyết ủng hộ ý cho rằng toàn bộ sự tăng trưởng của lĩnh vực tài chính
trong 40 năm qua có ích cho xã hội”. Và một bài báo nghiên cứu gần đây từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, ngân hàng trung ương của các ngân hàng trung ương, đã kết luận rằng “mức
độ phát triển tài chính chỉ tốt ở một điểm nào đó mà thôi, sau đó thì
nó trở thành một lực cản đối với sự tăng trưởng kinh tế”.
Xin
lưu ý rằng những ý kiến phản đối này không giống với lập luận, quen
thuộc từ cuộc khủng hoảng, cho rằng các ngân hàng cá thể là quá lớn để
sụp đổ (TBTF, too big to fail).
Cách tiếp cận này càng giống với ý tưởng về “lời nguyền tài nguyên” cho
rằng những nền kinh tế nào dựa quá nhiều vào một hàng hóa nào đó, chẳng
hạn như dầu mỏ, có thể trở nên mất cân bằng. Cũng giống như đồng tiền dễ có từ ngành khoan giếng dầu có thể làm cho một nền kinh tế chậm phát triển các ngành kinh doanh khác, đồng tiền dễ có từ việc giao dịch tài sản, và cho vay có thế chấp tài sản, có thể làm biến tướng một nền kinh tế phát triển.
Lịch sử lĩnh vực tài chính qua năm cuộc khủng hoảng
Đây
là nơi lý thuyết hàn lâm nhập cuộc. Lĩnh vực tài chính làm thiệt hại
nền kinh tế bởi vì nó không hoạt động tốt như kỳ vọng của các mô hình
[kinh tế]. Bong bóng tài sản có thể hình thành và có hình thành. Các tổ chức mua nợ không thận trọng đánh giá xem liệu người đi vay
có thể trả được nợ hay không. Những động lực chi phối hành động của các
nhân viên trong lĩnh vực tài chính có khuynh hướng tưởng thưởng cho sự
đầu cơ hơn là tạo ra của cải dài hạn.
Một số vấn đề này liên quan đến cách thức mà các chính phủ đã sử dụng để
điều tiết hệ thống tài chính. Nhưng phần lớn vấn đề này liên quan đến
những điểm yếu về mặt tâm lý khiến chúng ta là con người.
 |
 |
Những
điểm yếu này không được thừa nhận trong các mô hình [kinh tế] truyền
thống, giả định rằng con người là những sinh vật duy lý hoặc là con
người kinh tế. Trong cuốn sách mới của mình “Misbehaving: The Making of Behavioural Economics [Hành xử sai trái: Sự ra đời của kinh tế học hành vi. Ở Việt Nam, quyển sách này được xuất bản với tên gọi “Tất cả chúng ta đều hành xử cảm tính”], Richard Thaler sử dụng một thuật ngữ khác: econs. Ông viết rằng “so
với thế giới hư cấu của các econs, con người có rất nhiều hành xử sai
trái, và điều đó có nghĩa là các mô hình kinh tế đã đưa ra rất nhiều dự
đoán tồi.”
Tất
nhiên, trường phái kinh tế học hành vi đã tồn tại khoảng 40 năm qua
hoặc lâu hơn. Nhưng trong phần lớn thời gian này, những kết luận của nó
đã bị các nhà kinh tế học dòng chính bỏ
qua như là một tập hợp các nghiên cứu trong phòng thí nghiệm, xem đó là
những điều thú vị như những giai thoại nhưng không thực tế để có thể
giải thích hành vi của toàn bộ nền kinh tế.
Đừng bận tâm đến lý thuyết, hãy nhìn vào thực tế
 |
| Robert Shiller (1946-) |
Các lý thuyết truyền thống về tài chính vẫn thống trị trong giới hàn lâm, bởi vì chúng trông có vẻ là tốt trong các sách giáo khoa; chúng dựa vào các công thức toán học, những thứ có thể dễ dàng thích ứng để
phân tích bất kỳ xu hướng nào trên thị trường. Robert Shiller ở Đại học
Yale, người được trao giải Nobel về kinh tế học vào năm 2013, nói rằng “Các lý thuyết gia thích những mô hình có trật tự, hài hòa và đẹp mắt. Các học giả thích những ý tưởng dẫn đến các nghiên cứu kinh trắc”. Ngược lại, những nhà kinh tế học nào nói về ảnh hưởng của hành vi trên thị trường phải sử dụng thứ ngôn ngữ mơ hồ hơn, và điều này có vẻ không thuyết phục. “Trong tình huống mơ hồ người ta sẽ tập trung vào người nào có mô hình chặt chẽ nhất”, Shiller cho biết thêm.
Tuy nhiên, các nhà kinh tế học hành vi lập luận rằng các đối thủ kinh tế học dòng chính của họ có vẻ không hứng thú, một cách kỳ quặc, với các nghiên cứu về cách thức con người hành xử trong thực tế. “Cho đến nay”, ông Thaler viết, “cụm
từ ‘bằng chứng khảo sát’ hiếm khi được nghe trong giới kinh tế học mà
không kèm theo tính từ cần thiết ‘chỉ là’ (mere), nghe vần với từ mỉa mai (sneer).” Một ví dụ là ý tưởng cho rằng các doanh nghiệp tìm cách tối đa hóa lợi nhuận bằng cách gia tăng
sản lượng, cho đến khi chi phí cận biên từ việc sản xuất nhiều hơn bằng
với doanh thu cận biên từ việc bán hàng nhiều hơn. Các cuộc khảo sát
cho thấy là “không
có nhà điều hành nào cho biết là đã làm bất cứ điều gì có vẻ ‘làm cân
bằng chi phí cận biên và lợi nhuận cận biên’. Trước tiên, họ dường như
không nghĩ đến hiệu ứng thay đổi về giá cả các sản phẩm của họ hoặc khả
năng thay đổi những gì họ trả lương cho người lao động. Thay vào đó, họ
cho biết đã cố gắng bán càng nhiều sản phẩm càng tốt và làm tăng hoặc
làm giảm lực lượng lao động để đạt được mức cầu đó”. Nói cách khác, họ tập trung vào doanh thu, chứ không phải vào lợi nhuận.
Các cá thể có một số thiên lệch mà các nhà kinh tế học truyền thống sẽ phải nỗ lực đáng kể để giải thích. Đó là “hiệu ứng sở hữu” – người ta gán một giá trị cao hơn cho những
sản phẩm mà họ đã sở hữu, hơn là cho những sản phẩm tương tự mà họ chưa
sở hữu. Trong đầu họ, giá mua và giá bán sản phẩm khá khác nhau. Con
người cũng bị hội chứng “chi phí chìm” [hay chi phí không thu hồi được]; nếu phải trả 100 US$ để có một vé vào xem
một trận cầu thể thao, thì có nhiều khả năng họ vẫn lái xe đến xem trận
cầu đó, trong thời tiết bão tuyết, so với với tình huống nếu có được vé
xem miễn phí trận cầu đó. Và một vấn đề khác là ý tưởng “hiện tại hoá theo mô hình hyperbon” – người ta coi việc nhận một tiện ích (hoặc thu nhập) trong ngắn hạn có giá trị cao hơn nhiều so với việc nhận một tiện ích (hoặc thu nhập) trong dài hạn.
Đứng đầu những thiên lệch này, các cá thể đối mặt với rất nhiều khó khăn trong thực tế để làm điều mà các nhà kinh tế học giả định họ luôn làm trong mọi thời điểm – tối đa hóa lợi ích của mình. Tương lai đơn giản có quá nhiều biến số để có thể hiểu được. Thử lấy, ví dụ, định nghĩa chuẩn về giá trị của một cổ phiếu đơn lẻ; giá trị cổ phiếu sẽ bằng với các dòng tiền tương lai phát sinh từ cổ phiếu đó được hiện tại hoá với một tỷ lệ thích hợp. Nhưng những dòng tiền tương lai đó sẽ bằng bao nhiêu? Các nhà phân tích cố gắng dự báo triển vọng của các công ty trong vòng 12 tháng tới, huống hồ là hàng thập kỷ.
Và tỷ lệ hiện tại hoá thích hợp phụ thuộc vào mức độ lo ngại rủi ro của
các nhà đầu tư, có thể thay đổi rất nhiều từ tháng này sang tháng khác.
Robert Shiller đã được trao giải Nobel, một phần là vì
đã chỉ cho thấy rằng giá thị trường của các cổ phiếu sẽ biến động mạnh
hơn rất nhiều, so với những gì mà các nhà đầu tư có dự báo hoàn hảo về cổ tức mà họ sẽ nhận được trong tương lai.
Tuy nhiên, các lý thuyết hàn lâm về
tài chính, xuất hiện vào thập niên 1950 và 1960, đều được xây dựng dựa
trên giả định về tính duy lý. Lý thuyết có một số điểm quan trọng. Giả
thuyết về thị trường hiệu quả lập luận rằng giá cả thị trường phản ánh
các thông tin có sẵn một cách công khai (theo dạng mạnh nhất của giả thuyết, ngay cả các thông tin cá nhân đã được bao hàm trong giá cả). Việc mua cổ phiếu của Google, bởi vì lợi nhuận gần nhất của nó là khả quan, hay bởi vì một mô thức đặc biệt nào đó trong biểu đồ giá, không có khả năng mang lại một lợi suất vượt trội.
Một khái niệm quan trọng khác là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình này phát biểu rằng, về bản chất, những tài sản có nhiều rủi ro sẽ mang lại các lợi suất cao hơn. Rủi ro, theo nghĩa này, có nghĩa là có nhiều biến
động thất thường. Thước đo then chốt là sự tương quan giữa một cổ phiếu
với toàn bộ thị trường, hoặc theo thuật ngữ chuyên môn được gọi là
beta. Một cổ phiếu ít biến động so với thị trường sẽ có một beta nhỏ hơn
1 và sẽ mang lại những lợi suất ở mức khiêm tốn; một cổ phiếu biến động nhiều so với thị trường sẽ có một beta lớn hơn 1 và sẽ mang lại những lợi suất trên mức trung bình.
Liên kết với những ý tưởng này là định lý Miller-Modigliani (được đặt tên theo hai học giả đã phát minh ra nó) cho rằng thị
trường sẽ bàng quan với cách thức mà một công ty được tài trợ. Tăng
thêm nợ vào bảng cân đối kế toán của công ty có thể gây nhiều rủi ro hơn
cho các cổ đông nhưng sẽ không tác động đến giá trị tổng thể của công ty.
Không
có ý tưởng nào nói trên là ngớ ngẩn cả. Thật vậy, các ý tưởng đó đã
thấm nhuần những châm ngôn phổ thông lâu đời kiểu như “không có bữa ăn trưa nào là miễn phí cả” hoặc “nếu một lời chào hàng nghe có vẻ quá tốt để đúng sự thật, thì điều đó có thể là như vậy”.
Sự thất bại của các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp để đánh bại thị
trường trên một cơ sở kiên định thường được viện dẫn như là bằng chứng
cho giả thuyết thị trường hiệu quả. Thực vậy, sự thấu hiểu đó đã giúp tạo nên trường hợp tăng trưởng của các “quỹ theo dõi chỉ số thị trường” chi phí thấp, nhại theo các điểm quy chiếu như chỉ số S&P 500. Các quỹ như thế cho phép các nhà đầu tư bán lẻ có được một sự tiếp cận rộng
rãi với thị trường chứng khoán với chi phí thấp. Hơn thế nữa, sự liên
kết giữa rủi ro và sự tưởng thưởng là một kinh nghiệm thực tế khá hay.
Hãy cảnh giác với bất cứ nhân viên bán hàng nào chào hàng một “thứ chắc chắn” trả lợi suất 8% một năm.
 |
| Cliff Asness (1966-) |
Cũng không nên hàm ý rằng các học giả không biết rằng các mô hình này có một mức độ đơn giản hóa nào đó – ví dụ như không tính đến các chi phí giao dịch hoặc những khó khăn của các nhà kinh doanh có khả năng vay đủ tiền để điều chỉnh giá
cả. Cliff Asness, thủ trưởng công ty quản lý quỹ AQR, nói rằng có ít
người nghĩ rằng các thị trường có tính hiệu quả hoàn hảo. Các nhà đầu tư
không ngây thơ cho rằng các mô hình truyền kinh tế thống là đúng; họ liên tục cố gắng điều chỉnh chúng có tính đến các thực tế của thị trường.
Thật
vậy, có một cuộc tranh luận sôi nổi trong giới học giả về tầm quan
trọng của những bất thường của thị trường, ví dụ như xu hướng tiếp tục
đà tăng giá của các cổ phiếu đã tăng giá trong quá khứ gần đây. Liệu
chúng có phản ánh một nhân tố rủi ro tiềm ẩn (theo nguyên lý CAPM) đáng
để được nhận một sự tưởng thưởng lớn hơn không? Hoặc chúng đơn thuần là
kết quả của sự “khai thác dữ liệu”; bóp méo vừa đủ các con số và vài sự
trùng hợp ngẫu nhiên sẽ xuất hiện một cách chắc chắn. Một bài báo nghiên cứu của Campbell Harvey và Yan Liu trên tạp chí Journal of Portfolio Management [Quản lý danh mục đầu tư] năm ngoái đã lập luận rằng “hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về tài chính … có nhiều khả năng là giả” vì chúng không được kiểm định đủ nghiêm ngặt về mặt thống kê.
Thị trường luôn luôn đúng
 |
| Alan Greenspan (1926-) |
Trong
thời gian diễn ra cuộc khủng hoảng, các chi tiết vụn vặt này không liên
quan nhiều. Các ngân hàng trung ương và các cơ quan điều tiết, dưới sự
lãnh đạo của Alan Greenspan, đã hấp thu thông điệp cơ bản của mô hình
kinh tế truyền thống; rằng giá cả thị trường là những giám khảo tốt nhất
của giá trị thực, rằng bong bóng, vì vậy, khó có thể hình thành và đặc
biệt là những người làm việc trong lĩnh vực tài chính có đủ sự thông
thái và khả năng tự kiểm soát để hạn chế các rủi ro của mình, với sự trợ
giúp của áp lực thị trường. Có một chút gì đó giống với lời nói lém
lỉnh của Keynes về
con người thực tế là nô lệ của một nhà kinh tế học quá cố nào đó, còn
các nhà tài chính và các nhà điều tiết thì là nô lệ của các giáo sư tài
chính quá cố nào đó.
 |
| David Viniar (1955-) |
Một
hệ quả quan trọng của kiểu suy luận này đã xuất hiện trong một trích
dẫn từ David Viniar, Giám đốc Tài chính của ngân hàng đầu tư Goldman
Sachs, vào tháng 8 năm 2007. Ông nói rằng “Chúng tôi đã thấy những thứ mà độ lệch tiêu chuẩn dịch chuyển 25 lần, trong nhiều ngày liên tiếp.”
Để làm rõ điều này, thì ngay cả một sự kiện sai lệch 8 độ chuẩn cũng
không nên xảy ra trong toàn bộ lịch sử của vũ trụ. Bất kỳ mô hình nào
tạo ra một kết quả như vậy đều là sai.
Ông
Viniar đã dựa vào các mô hình “giá trị rủi ro” (VaR), vốn được cho là
cho phép các ngân hàng đầu tư dự đoán được mức thua lỗ tối đa mà họ có
thể gánh chịu vào một ngày nhất định bất kỳ.
Nhưng những mô hình này giả định rằng các thị trường sẽ hành xử theo
những cách có thể dự đoán được một cách hợp lý; với các lợi suất mô
phỏng “đường cong hình chuông”, vốn xuất hiện trong các hiện tượng tự
nhiên như chiều cao của con người. Nói cách khác, các sự kiện cực đoan,
chẳng hạn như những sự kiện vào tháng 8 năm 2007, ít có khả năng xảy ra,
cũng như việc có người cao hơn 9 thước.
 |
| Charles Kindleberger (1910-2003) |
Thật
vậy, không có lý do gì để những sự kiện như vậy xảy ra nếu các thị
trường hoạt động hiệu quả. Tuy nhiên, các thị trường cho thấy một tâm lý
bầy đàn, trong đó các tài sản (chẳng hạn như các khoản vay thế chấp
dưới chuẩn) trở thành điều thịnh hành. Các nhà đầu tư đổ xô vào, đẩy giá
lên cao hơn và khuyến khích nhiều nhà đầu tư khác tham gia. Charles
Kindleberger, nhà sử học kinh tế, nói rằng “Không có gì đáng bối rối đối với phúc lợi và phán xét của một ai đó khi chứng kiến một người bạn trở nên giàu có.”
Nếu người khác trở nên giàu có bằng cách mua các cổ phiếu công nghệ,
hoặc bằng cách mua đi bán lại trong thị trường nhà ở, thì sẽ tạo ra một
sự cám dỗ rất lớn để tham gia, trong trường hợp một ai đó bị bỏ lại phía
sau.
Tâm
lý bầy đàn này có nghĩa là các tài sản tài chính không giống như các
sản phẩm khác; mức cầu có xu hướng tăng lên khi giá cả tăng lên. Trong
mức độ mà các nhà đầu tư lo lắng về sự định giá, họ có xu hướng cực kỳ
linh hoạt; các kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai được
điều chỉnh cao hơn cho đến khi gia tăng này của giá cả có thể được biện
minh. Hoặc các biện pháp định giá “thay thế” được tưởng tượng ra (trong
kỷ nguyên Internet, đã có “giá theo cú nhấp”), làm cho giá cả trông có
vẻ hợp lý.
Khi
niềm tin bị chao đảo, thì có nhiều người bán và hầu như không có người
mua, đẩy giá cả rớt mạnh. Thật vậy, vào năm 2008, tất cả các tài sản không tương quan với nhau trước đây đều rớt giá cùng một lúc, càng làm hỏng thêm các mô hình ngân hàng đầu tư của các ngân hàng. Các tài sản được cho là an toàn (như các chứng khoán được đánh giá AAA gắn với các khoản vay thế chấp dưới chuẩn) đã rớt giá rất mạnh.
Khi điều này xảy ra với các cổ phiếu dotcom trong giai đoạn 2000-2002, vấn đề là vẫn còn có thể sống sót được. Một số quỹ công nghệ mất 90% giá trị, nhưng đối với hầu hết các nhà đầu tư, những quỹ như thế chỉ chiếm một phần nhỏ các khoản tiết kiệm của họ. Vấn đề trở nên căng thẳng hơn với các khoản vay thế chấp dưới chuẩn bởi vì những chủ sở hữu các tài sản đó có sử dụng đòn bẩy nợ;
có nghĩa là, họ đã mua các tài sản đó bằng tiền vay. Họ buộc phải bán
để trả nợ. Và khi có một số người không có khả năng trả nợ, thì niềm tin
trong toàn bộ hệ thống bị sụp đổ.
Đòn bẩy nợ là một nhân tố không thực sự được cho phép trong các mô hình kinh tế dòng chính. Đối với các nhà kinh tế học, nợ là điều quan trọng trong mức độ mà, trong một nền kinh tế phức tạp, nó cho phép các cá thể giải quyết ổn thỏa sự
tiêu dùng của họ trong suốt cuộc đời. Đối với mỗi con nợ, có một chủ
nợ, do đó một khoản lỗ của một bên phải được bù đắp bằng một khoản lời
cho bên kia; nợ ròng chung phải luôn luôn bằng không.
 |
| Timothy Geithner (1961-) |
 |
Thất bại về chức năng
Lĩnh vực tài chính được cho là cần làm gì? Về cơ bản, nó cần thực hiện một số chức năng kinh tế cơ bản. Đầu tiên và trước hết, nó vận hành hệ thống thanh toán, mà nếu thiếu nó thì hầu hết các giao dịch có thể không diễn ra được.
Thứ hai, nó chuyển tiền từ các quỹ tiết kiệm cá nhân sang các quỹ thuộc
lĩnh vực doanh nghiệp, để các quỹ này có thể tài trợ cho việc mở rộng
lĩnh vực tài chính. Khi làm như vậy, nó làm dịch vụ chuyển đổi kỳ hạn rất hữu ích; cho phép các hộ gia đình có tài sản ngắn hạn (tiền gửi) trong khi thực hiện cho vay dài hạn. Nó cũng tạo ra các sản phẩm được đa dạng hóa (chẳng hạn như các quỹ tương hỗ) giúp giảm thiểu rủi ro lỗ nặng cho những người tiết kiệm. Thứ ba, nó cung cấp thanh khoản cho thị trường bằng cách mua và bán các tài sản. Giá cả được xác lập trong suốt quá
trình này là một tín hiệu hữu ích về những công ty nào có cách sử dụng
vốn hấp dẫn nhất và những chính phủ nào có cách sử dụng vốn hoang phí nhất.
Thứ tư, lĩnh vực tài chính giúp các cá nhân và các công ty quản lý rủi
ro, bất luận là về mặt vật chất (hỏa hoạn và trộm cắp) hay tài chính
(những biến động tiền tệ đột ngột).
Tuy nhiên, một phần (nhưng không phải là toàn bộ) vì cuộc
khủng hoảng, lĩnh vực tài chính đã không thực hiện tốt một số vai trò
của nó. Ví dụ, trong thập niên gần đây, các ngân hàng dường như miễn
cưỡng cho vay đối với các doanh nghiệp nhỏ có nhu cầu mở rộng hoạt động kinh tế. Thay vì huy động vốn từ người tiết kiệm, các công ty Mỹ đang trả lại tiền mặt nhiều hơn cho các cổ đông (dưới hình thức cổ tức và mua lại) hơn là trả theo cách khác. Các thành viên giám sát nội bộ thị trường trái phiếu bị vô hiệu hoá;
các ngân hàng trung ương can thiệp vào để giữ lợi suất trái phiếu ở mức
giá giảm mặc dù sự thâm hụt thì ở mức cao trên khắp thế giới phương
Tây.
 |
| Stephen Cecchetti (1956-) |
Trong bài phát biểu của mình, Luigi Zingales đã gieo nghi ngờ đối với một số dịch vụ khác của lĩnh vực tài chính. “Có rất ít bằng chứng cho thấy sự tồn tại hoặc quy mô của thị trường chứng khoán là quan trọng cho sự tăng trưởng”,
ông nói, và thêm rằng điều này cũng đúng đối với thị trường trái phiếu
lãi cao, thị trường các quyền chọn và hợp đồng tương lai hoặc sự phát
triển của các sản phẩm phái sinh giao dịch ngoài sàn. Điều đó làm gia tăng khả năng đáng lo rằng nhiều khoản lợi tức của lĩnh vực tài chính có thể giảm xuống để khai thác khách hàng.
Nguyên nhân cuộc khủng hoảng: diễn biến sự sụp đổ
 |
| Dick Fuld (1946-) |
 |
| Jimmy Cayne (1934-) |
Kết quả cuối cùng là các ngân hàng đã được các chính phủ và các ngân hàng trung ương giải cứu – một sự kết hợp giữa lợi nhuận được tư nhân hóa và các khoản lỗ được quốc hữu hóa và là điều đáng kinh ngạc và gây sốc cho công chúng. Vậy tại sao không đơn giản để cho các ngân hàng sụp đổ và để cho giá cổ phiếu vụn vỡ, như các nhà lý thuyết thị trường tự do đã đề
nghị? Vấn đề là các nhà chính trị và các nhà điều tiết, sau những gì đã
xảy ra vào thập niên 1930, đơn giản là không muốn chấp nhận rủi ro đó.
Việc các ngân hàng chuyển đổi kỳ hạn thanh toán làm cho họ gặp nguy hiểm
một cách cố hữu; họ vay ngắn hạn và cho vay dài hạn, và rủi ro đó không
thể bị loại trừ hoàn toàn. Như Tim Geithner đã viết “việc cố
gắng đưa ra hình phạt đối với những thủ phạm trong một cuộc khủng hoảng
có hệ thống thực sự – bằng cách để cho các doanh nghiệp lớn sụp đổ hoặc
buộc các chủ nợ cấp cao chấp nhận mất tiền – có thể đổ thêm dầu vào
lửa. Sự báo thù trong Kinh Cựu Ước cầu viện đến cơn thịnh nộ theo nghĩa
dân túy vào thời điểm hiện tại, nhưng điều luân lý thực sự cần làm trong
một địa ngục tài chánh cùng cực là vứt nó đi.”
Sản phẩm sản sinh ra từng phút
Cùng
với lợi ích được hưởng từ sự bảo vệ của chính phủ, các ngân hàng có một
lợi thế khác là bán các sản phẩm phức tạp cho các nhà đầu tư ngây thơ,
những người hoặc không hiểu được những rủi ro có liên quan hoặc không
phát hiện được những khoản phí ẩn bên trong cấu trúc của sản phẩm. Hàng
loạt những vụ bê bối liên quan tới các khoản vay thế chấp dưới chuẩn,
việc ấn định lãi suất Libor (chi phí vay ngắn hạn) và sự thao túng tỷ giá hối đoái đã cho thấy quy mô của vấn đề; ông Zingales chỉ ra việc các công ty tài chính đã chi trả 139 tỷ USD tiền phạt cho các cơ quan điều tiết của Mỹ từ tháng 1 năm 2012 đến tháng 12 năm 2014.
Những
vấn đề như vậy sẽ không xảy ra nếu các mô hình kinh tế đúng với sự thật
và tất cả các nhà đầu tư đều hoạt động với thông tin hoàn hảo và là
những tác nhân hoàn toàn duy lý. Nhưng rõ ràng có sự bất đối xứng thông
tin giữa các ngân hàng và khách hàng của họ. Điều này được minh họa rõ
ràng bởi một báo cáo gần đây của Hoa Kỳ cho thấy những gì xảy ra với lời
khuyên tư vấn tài chính khi các nhà cố vấn được các nhà cung cấp sản
phẩm trả thù lao; có nhiều khả năng họ khuyến nghị mua các sản phẩm chi
phí cao, gây tốn kém cho người dân Mỹ khoảng 17 tỷ USD mỗi năm. Thật
vậy, một vấn đề với các sản phẩm tài chính là chúng không giống như lò
nướng bánh mì, theo đó người tiêu dùng có thể thấy ngay nếu có điều gì
sai; có thể mất nhiều năm (nhiều thập kỷ đối với trường hợp của các quỹ
hưu trí) để vấn đề trở nên hiển nhiên. Đến lúc đó, có thể là quá muộn để
người tiêu dùng sửa chữa thiệt hại đối với của cải của họ.
 |
 |
| Atif Mian |
 |
| Raghuram Rajan (1963-) |
 |
| Amir Sufi |
Phản ứng
Các
cơ quan điều tiết đã cố gắng khắc phục một số những vấn đề này bằng
việc yêu cầu các ngân hàng giữ nhiều vốn hơn trên bảng cân đối kế toán,
làm cho họ ít bị thiệt hại khi giá cả tài sản lao dốc. Những quy tắc này
cũng có ý muốn nói rằng các ngân hàng dành ít vốn hơn cho hoạt động
kinh doanh. Nhưng các cách tiếp cận này đụng phải vấn đề của thánh St
Augustine, người từng tuyên bố: “Lạy Chúa, hãy cho con sự trinh bạch, nhưng đừng vội.”
Những nỗ lực của các ngân hàng để cải thiện cơ sở vốn đã làm cho họ dè
dặt trong việc cho vay để kinh doanh, từ đó làm chậm quá trình phục hồi
kinh tế. Việc các ngân hàng rút khỏi vai trò tạo lập thị trường đã làm
cho các thị trường tài chính càng có kém thanh khoản hơn; một số nhà
quản lý quỹ lo sợ cuộc khủng hoảng tiếp theo có thể xảy ra trong lĩnh
vực trái phiếu doanh nghiệp, mà các nhà đầu tư đã mua để tìm kiếm lợi
suất cao hơn. Khi các nhà đầu tư cố bán, thì các ngân hàng sẽ không muốn
tạo lập một thị trường, khiến cho giá cả lao dốc; một số quỹ có thể bị
buộc phải đình chỉ các kế hoạch mua lại nợ, dẫn đến một cuộc khủng hoảng
niềm tin.
Một
cách tiếp cận khác mang tính điều tiết là tập trung vào “chính sách vĩ
mô thận trọng”. Một trong những lý do khiến các ngân hàng trung ương
miễn cưỡng khắc phục vấn đề giá tài sản tăng cao là vì công cụ duy nhất
của họ là lãi suất. Tuy nhiên, mức lãi suất cao sẽ gây thiệt hại cho phần
còn lại của nền kinh tế, như thể chẳng khác gì khắc phục tình trạng dư
thừa của thị trường. Một cách tiếp cận phức tạp hơn là sử dụng các công
cụ khác, chẳng hạn như giới hạn tỷ lệ cho vay theo giá trị tài sản thế
chấp. Vào đỉnh điểm của sự bùng nổ [bất động sản], các ngân hàng đã
không yêu cầu có tiền ký quỹ. Nhưng, vẫn có thể thấy liệu các nhà điều
tiết có muốn sử dụng các công cụ như vậy ở đỉnh điểm cuộc bùng nổ kế
tiếp không, hay thực ra liệu các chủ nhà háo lợi sẽ tìm cách lách các
quy tắc, ví dụ bằng cách đi vay từ những người cho vay không bị kiểm
soát.
 |
| Carmen Reinhart (1955-) |
 |
| Kenneth Rogoff (1953-) |
Việc
sử dụng chính sách nới lỏng định lượng (QE) để ổn định nền kinh tế đã
làm cho việc thanh toán nợ trở nên dễ dàng hơn và thực tế đã khiến nhiều
người cho rằng sự thâm hụt không liên quan gì ở một quốc gia đi vay
bằng chính đồng tiền của mình và có một ngân hàng trung ương phục tùng
mệnh lệnh. Có rất
ít các khoản nợ trước khủng hoảng được loại trừ; chúng chỉ được phân bổ
lại trên bảng cân đối kế toán của chính phủ. Tuy nhiên, chính sách QE
cũng làm cho giá tài sản tăng lên, làm tăng sự giàu có của những người
giàu nhất, và thậm chí còn làm cho các ngân hàng trung ương khó khăn hơn
trong việc đảo ngược chính sách. Ngay cả giờ đây, đã nhiều năm sau cuộc
khủng hoảng, và với nền kinh tế đang tăng trưởng và tỷ lệ thất nghiệp
đã giảm, Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ và Ngân hàng Anh Quốc vẫn chưa tăng
lãi suất. Có lẽ họ sẽ không bao giờ có khả năng đưa lãi suất trở lại
mức, trước khi cuộc khủng hoảng diễn ra, từng được coi là mức bình
thường (4-5%) và cũng không thực sự giải phóng được tất cả các khoản mua
sắm tài sản của họ.
Như
vậy, chúng ta đã kết thúc, sau ba thập kỷ tôn thờ thị trường tự do, với
một hệ thống mà trong đó các tác nhân chiếm ưu thế nhất và duy nhất
trong việc thiết lập giá tài sản là các ngân hàng trung ương và trong đó
các nhà tài chính là những người nhận được sự hào phóng của chính phủ
nhiều hơn bất cứ kẻ gian lận tiền phúc lợi nào có thể mơ đến. Lý thuyết
kinh tế và tài chính đã không được điều chỉnh trước tình thế này; liệu
thị trường có hoạt động hiệu quả, hay cân bằng được giữa rủi ro và tưởng
thưởng một cách thỏa đáng không, nếu các tác nhân chi phối là các ngân
hàng trung ương, những tác nhân không quan tâm đến việc tối đa hóa lợi
nhuận của mình?
Thách thức
Vì
tất cả những phê phán đối với các nhà kinh tế học dòng chính, thách
thức cho trường phái hành vi là phải đi đến một mô hình nhất quán, có
thể đưa ra các dự báo có thể kiểm chứng về toàn bộ nền kinh tế. Họ đã
phát triển nhờ sức ảnh hưởng đến các chính phủ trong việc áp dụng những ý
tưởng về “cú hích” về cách thức tác động đến hành vi; việc kêu gọi
người dân không chọn tham gia các kế hoạch hưu trí, thay vì chọn tham
gia các kế hoạch hưu trí đó, cải thiện tỉ suất tham gia. Trong thực tế,
những quy tắc này dựa vào sự quán tính; người dân không thể thấy phiền
khi điền vào biểu mẫu yêu cầu chọn không tham gia.
Tuy
nhiên, ở cấp độ vĩ mô, một mô hình nhất quán vẫn chưa xuất hiện. George
Cooper, một nhà quản lý quỹ và là một tác giả viết sách, đã lập luận rằng kinh tế học cần đến kiểu cách mạng khoa học được dẫn dắt bởi Newton và Einstein.
 |
| Andrew Lo (1960-) |
Tương
tự như vậy, mối đe dọa về thua lỗ tài chính dường như kích hoạt phản
ứng tương tự “chiến đấu hoặc bỏ chạy” như là một cuộc tấn công vật lý,
giải phóng chất adrenalin và chất cortisol vào máu. Các quyết định chống
lại rủi ro liên quan đến thùy nhỏ ở não trước, phần của não bộ liên
quan đến cảm giác ghê tởm. Nói cách khác, chúng ta phản ứng với những
tổn thất về đầu tư tương tự như phản ứng với mùi hôi khó chịu.
Một
phát hiện quan trọng khác là con người sẽ không cải thiện được suy nghĩ
của mình nếu biến thành các nhân vật Vulcans vô cảm trong bộ phim Star
Trek. Những bệnh
nhân nào bị tổn thương ở những bộ phận của não bộ liên quan nhiều nhất
đến các phản ứng cảm xúc dường như có khó khăn trong việc đưa ra quyết
định. “Cảm xúc là cơ sở cho một hệ thống tưởng thưởng và trừng phạt, tạo điều kiện cho việc lựa chọn hành vi có lợi”, ông Lo nói. Con người cũng làm theo kinh nghiệm hay “quy tắc ngón tay cái” [còn được gọi là quy tắc suy diễn cảm quan – ND], hướng
dẫn chúng ta phản ứng với một số kích thích nào đó; điều này có thể đã
phát triển khi nhân loại còn sống trong môi trường nguy hiểm nhiều hơn.
Nếu nghe thấy tiếng xào xạc trong bụi rậm, đó có thể không phải là một
con hổ; nhưng lựa chọn an toàn nhất là bỏ chạy trước và đánh giá mối
nguy sau.
Trong
chiến tranh thế giới thứ hai, phi hành đoàn trên các máy bay ném bom có
sự lựa chọn giữa mang dù hoặc mặc áo khoác chống đạn; nhưng nếu mặc cả
hai thứ nói trên thì là quá cồng kềnh. Người mang dù được cứu nếu máy
bay bị bắn rơi, người mặc áo chống đạn sẽ được bảo vệ khỏi mảnh đạn từ
hỏa lực phòng không. Khả năng bị trúng đạn phòng không được thống kê là
cao hơn nên sự lựa chọn hợp lý sẽ là mặc áo khoác chống đạn mỗi lần làm
nhiệm vụ. Thay vào đó, phi hành đoàn đã đa dạng hóa quân phục của họ,
tương ứng với khả năng xảy ra hai kết cục nói trên – mặc dù không có
cách nào khác để có thể dự đoán kết cục của mỗi nhiệm vụ đơn lẻ.
Ông
Lo lập luận rằng cách tiếp cận này nghe có vẻ là tùy tiện, nhưng hành
vi đó có thể là hợp lý từ một quan điểm tiến hóa. Thử lấy một con vật có
sự lựa chọn giữa làm tổ trong một thung lũng hoặc một cao nguyên; thung
lũng cung cấp bóng mát khỏi ánh nắng mặt trời (tốt cho việc nuôi con)
nhưng dễ bị nguy hiểm khi có lũ lụt (giết chết tất cả con cái). Cao
nguyên cung cấp sự bảo vệ khỏi bị lũ lụt (tốt cho việc nuôi con) nhưng
không có bóng mát (giết chết tất cả con cái). Xác suất về ánh nắng mặt
trời là 75%. Thế nên, quyết định “hợp lý” từ quan điểm của cá thể sẽ là ở
lại trong thung lũng. Nhưng nếu xảy ra lũ lụt, thì toàn bộ giống loài
sẽ bị xóa sạch. Sẽ là điều có ý nghĩa hơn cho giống loài nếu xác suất
của cá thể phù hợp. “Khi rủi ro sinh sản mang tính hệ thống, thì sự lựa chọn tự nhiên sẽ ủng hộ việc ngẫu nhiên hóa hành vi để tránh bị tuyệt chủng”, ông viết.
Quan
điểm của ông Lo là các thị trường thường hoạt động hiệu quả, nhưng
không phải là hiệu quả ở mọi lúc mọi nơi. Ông gọi điều đó là “lý thuyết thị trường thích ứng”– và coi đó là hệ quả của hành vi con người, đặc biệt là bản năng bầy đàn.
Thấy người khác đau khổ sẽ tạo ra một phản ứng đồng cảm. Khi thấy các
nhà đầu tư khác hoảng loạn trong một giai đoạn bất ổn của thị trường,
thì chúng ta cũng có xu hướng hoảng loạn theo.
Một
cách tiếp cận tương tự, được gọi là giả thuyết thị trường fractal (đứt
gãy), được Dhaval Joshi của BCA Research phát triển. Giả thuyết này thừa
nhận rằng các nhà đầu tư, với nhiều chân trời khác nhau về tương lai,
sẽ diễn giải cùng một thông tin theo nhiều cách khác nhau. “Người giao dịch [chứng khoán] tần suất cao dựa theo đà tăng điểm có thể diễn giải một ngày bán tháo mạnh [chứng khoán] như là một tín hiệu bán ra”, ông nói, “nhưng
quỹ hưu trí dựa trên giá trị có thể diễn giải cùng thông tin đó như là
một cơ hội mua vào. Sự bất đồng này sẽ tạo ra thanh khoản mà không đòi
hỏi một sự điều chỉnh lớn về giá. Qua đó nó cũng thúc đẩy sự ổn định của
thị trường.”
Nhưng
nếu có nhiều nhóm khác nhau bắt đầu có sự đồng thuận – tư duy nhóm, nói
cách khác – thì thanh khoản sẽ bốc hơi khi ai cũng muốn mua vào hoặc bán
ra cùng lúc.
Trong tình huống như thế, những thay đổi giá cả có thể trở nên dữ dội.
Ông Joshi cho rằng sự can thiệp của ngân hàng trung ương vào các thị
trường, vì vậy, là điều nguy hiểm bởi vì nó tạo ra tâm lý đồng bộ giữa
các nhà đầu tư, theo đó chính sách tiền tệ dễ dãi hơn lúc nào cũng là
một điều tốt cho giá cả tài sản.
 |
| Paul Woolley (1939-) |
 |
| Dimitri Vayanos |
Một
ví dụ về sự bất tương hợp giữa người ủy nhiệm và người thừa hành trong
công việc có thể nằm trong cấu trúc động viên khuyến khích đối với các
nhà điều hành. Trớ trêu thay, tất cả điều này phát sinh từ một nỗ lực
gắn kết chặt chẽ hơn lợi ích của các nhà điều hành và các cổ đông. Trong
thập niên 1980, các học giả đã bày tỏ lo ngại về việc các nhà điều hành
đã quá quan tâm đến việc xây dựng đế chế – tạo lập những công ty lớn
hơn để biện minh cho mức lương cao hơn cho bản thân – và không tập trung
vào lợi tức của cổ đông. Vì thế, họ được trao các quyền chọn về cổ
phiếu. Trong thị trường giá lên của những thập niên 1980 và 1990, các
quyền chọn này đã giúp cho nhiều nhà điều hành cực kỳ giàu có; mức lương
của CEO đã tăng gấp tám lần theo giá trị thực kể từ thập niên 1970. Sự
giàu có này đi kèm với cái giá phải trả về thời gian tại vị; nhiệm kỳ
trung bình của một CEO đã giảm từ 12 năm xuống còn 6 năm.
Sự
kết hợp nói trên có thể làm cho các nhà điều hành quá nhạy cảm với
những biến động ngắn hạn về giá cổ phiếu bất chấp lợi ích của hoạt động
đầu tư dài hạn; một cuộc khảo sát đã cho thấy các nhà điều hành sẽ từ
chối một dự án với tỷ lệ sinh lợi dương nếu nó gây bất lợi cho khả năng
công ty đạt được chỉ tiêu lợi suất của quý kế tiếp. Điều này có thể lý
giải tại sao lãi suất thấp kỷ lục đã không dẫn đến sự đầu tư hào phóng
trong kinh doanh, điều mà các nhà kinh tế học và các ngân hàng trung
ương đã hy vọng. Một lần nữa, hệ thống tài chính không hoạt động tốt.
Một nhiệm vụ đang mở ra
Một
vấn đề quan trọng khác để các học giả xem xét là lĩnh vực tài chính
không phải ở trạng thái tĩnh. Mỗi cuộc khủng hoảng đều dẫn đến những
thay đổi về hành vi và quy định mới, những thứ sẽ thúc đẩy các tác nhân
tham gia thị trường phải điều chỉnh (và tìm ra những cách thức mới để
chơi trò với hệ thống). Trong bất cứ trường hợp nào, các cơ quan điều
tiết không thể loại trừ rủi ro hoàn toàn. Về mặt bảo vệ người tiêu dùng,
các cơ quan điều tiết không thể thiết lập một tiêu chuẩn về sản phẩm
phù hợp để bán trong mọi hoàn cảnh. Thái độ của nhà đầu tư đối với rủi
ro có thể khác nhau (thực vậy, tính tiên kiến sẵn lòng chấp nhận rủi ro của họ có thể khác với cảm giác hậu kiến của
họ khi có điều tồi tệ xảy ra.) Và ngay cả khi nhân viên bán hàng và
khách hàng có cùng thông tin tốt như nhau, thì việc phân bổ đúng đắn tài
sản (ví dụ, giữa cổ phiếu và trái phiếu hoặc giữa Mỹ và Nhật Bản) cũng
không thể biết trước được.
Thực vậy, nỗ lực tạo ra một thế giới không có rủi ro có thể phản tác dụng. Cliff Asness của AQR nói rằng “Làm
con người hiểu được có rủi ro (và một vấn đề riêng biệt khác là làm cho
họ chấp nhận rủi ro đó) là điều quan trọng hơn rất nhiều, và thực sự là
điều khả thi hơn rất nhiều so với việc tạo ra một thế giới không có rủi
ro. Và nếu tôi có thể nói xa hơn, nỗ lực tạo ra, và điều tồi tệ hơn là
tạo ra cảm tưởng bạn đã tạo được, một thế giới không có rủi ro làm cho
mọi thứ trở nên nguy hiểm hơn nhiều.”
Sẽ
không bao giờ có một “đáp án” loại bỏ được tất cả các cuộc khủng hoảng;
đó không phải là bản chất của ngành tài chính và kinh tế học. Nhưng đối
với các nhà kinh tế học đã bỏ qua, trong thời gian quá dài, vai trò của
nợ và bong bóng tài sản trong các giai đoạn kinh tế thăng trầm và trầm
trọng; thì cần phải nghiên cứu chặt chẽ hơn nữa vấn đề nói trên. Ngay cả
khi thị trường hoạt động hiệu quả nhất trong phần lớn thời gian, chúng
ta cũng cần quan tâm đến những lần nó hoạt động không hiệu quả. Các học
giả và các nhà kinh tế học cần đối phó với một thế giới theo cách hiện
tại của nó, không phải với một thế giới được mô hình hóa dễ dàng.
Huỳnh Thiện Quốc Việt dịch
Nguồn: What's wrong with finance, The Economist, May 1st, 2015.
