RỦI RO
Risk
➞ Giải Nobel: ALLAIS, 1988 – ARROW, 1972 – MARKOWITZ, 1990 – MERTON, 1997 – SCHOLES, 1997 – SHARPE, 1990
Khái niệm rủi ro tức thì hiện lên khi ta phân tích hành vi của các cá thể trong tình thế không chắc chắn. Định nghĩa và thước đo của một tình thế rủi ro sẽ được đề cập trong phần đầu. Tiếp đấy phần hai quan tâm đến việc nhận thức rủi ro của các tác nhân kinh tế. Cuối cùng, phần ba được dành cho trường hợp đặc biệt của những thị trường tài chính.
Định nghĩa và thước đo
Trong bối cảnh của phân tích kinh tế, khái niệm rủi ro rất gần với khái niệm bất trắc. Trong lúc trong ngôn ngữ hàng ngày tính từ “rủi ro” có hàm nghĩa hơi tiêu cực và cho biết là kết cục của hành động được xem xét có thể là xấu đối với những ai khởi xướng hành động này thì trong kinh tế học, tính từ này đơn giản là đồng nghĩa với sự không chắc chắn: một tình thế rủi ro là một tình thế mà kết cục không do người khởi xướng tình thế này làm chủ và bởi thế có thể dành cho người này những ngạc nhiên tệ hại cũng như êm ấm. Tuy nhiên F. Knight đã có một phân biệt quan trọng giữa hai khái niệm này. Ông đề nghị gọi bằng “rủi ro” những tình thế mà kết cục không được biết chắc hoàn toàn nhưng tất cả những kịch bản có thể của kết cục này là được biết trước một cách tiên nghiệm và có thể gán một xác suất để cho mỗi kịch bản xảy ra. Thuật ngữ “bất trắc” như thế được dành cho những tình thế mà tương lai là không biết được hoặc ít ra là không xác suất hoá được.
Frank Knight (1885-1972)
Nhận thức rủi ro
Trong tình thế bất trắc, các cá thể đặc biệt đối lập nhau về thái độ ham muốn đối với rủi ro. Về mặt lí thuyết có thể có ba thái độ: tìm kiếm rủi ro, tránh rủi ro hay bàng quan với rủi ro. Trong trường hợp đầu, tác nhân nhận thức rủi ro như một cơ hội có những thu hoạch quan trọng và nhanh chóng, trong trường hợp thứ hai, tác nhân nhận thức rủi ro như nguồn gốc của những mất mát tiềm tàng, và trong trường hợp thứ ba, đối với tác nhân bất trắc không đồng nghĩa với cơ may lẫn với những bất tiện.
Xét một xổ số có thể mang đến cho người chơi một thu hoạch G (đã trừ đi giá của vé xổ số) hay một mất mát P (thật ra là giá mua vé). Thu hoạch can dự với một xác suất p và do đó xác suất của mất mát là (1 – p). Một cách tiên nghiệm, kì vọng thu hoạch của người chơi do đó là:
E(L) = pG + (1 – p)P
Một cá thể bàng quan với rủi ro là một cá thể bàng quan giữa việc chơi xổ số và việc chắc chắn nhận được một số tiền bằng với E(L). Một cá thể ngại rủi ro sẵn sàng trả để tránh một tình thế không chắc chắn. Như thế cá thể này bao giờ cũng thích nhận một cách chắc chắn hơn là chơi xổ số; hay nếu muốn nói cách khác, cá thể này bàng quan giữa việc chắc chắn nhận được (1 – ⍺)E(L) hay chơi xổ số, với 0 < ⍺ < 1; ⍺E(L) tượng trưng cho giá cá thể này sẵn sàng trả để tránh rủi ro, nghĩa là cuối cùng để tự bảo hiểm. Một cá thể thích rủi ro sẵn sàng trả để chơi xổ số. Cá thể này bao giờ cũng thích tham gia xổ số hơn là chắc chắn nhận được E(L) và nếu bàng quan giữa việc chơi và nhận (1 + ꞵ)E(L) thì đối với cá thể này ꞵE(L) là giá của trò chơi.
 |
| Kenneth Arrow (1921-2017) |
John W. Pratt (1931-)
ρA = - U''(A)/U'(A)
Người ta chứng minh là hệ số này tuỳ thuộc vào giá mà cá thể sẵn sàng trả để tránh một đơn vị rủi ro.
Trường hợp những thị trường tài chính
Tất nhiên các thị trường tài chính không có độc quyền về bất trắc vốn là điểm chung của toàn thể các thị trường. Tuy nhiên một trong những chức năng chủ yếu của những thị trường này là cho phép trao đổi những đơn vị rủi ro, nghĩa là đối với một số người là tự bảo hiểm và đối với một số người khác là đầu cơ. Như thế rủi ro là một thành tố cấu thành cơ bản của những thị trường tài chính và việc phân tích rủi ro trên những thị trường này được đặc biệt phát triển.
Những thị trường tài chính có hai nhóm chứng khoán chủ yếu: một mặt, những cổ phiếu và những phái sinh của chúng và mặt khác, những trái phiếu và những phái sinh của chúng.
a) Trước hết ta xét một thị trường hợp thành bởi những cổ phiếu và trái phiếu của Nhà nước. Dưới giả thiết phân phối chuẩn của tỉ suất lợi tức của các cổ phiếu, vấn đề lựa chọn danh mục đầu tư của người tiêu dùng tìm cách tối đa hoá lợi ích của bản thân qui về một bài toán tối ưu hoá đối với hai tham số, trung bình và phương sai của những tỉ suất lợi tức. Như thế, ta biến đổi vấn đề tối đa hoá một kì vọng lợi ích thành một vấn đề tối ưu hoá cổ điển tuỳ theo những đặc điểm của những cổ phiếu được xem xét. Phân tích cho thấy là trong số tất cả những danh mục đầu tư có thể duy chỉ một số nhỏ có thể được các nhà đầu tư thật sự chọn tuỳ theo mức độ ngại rủi ro lớn nhỏ cuả họ. Trong một mặt phẳng với độ lệch tiêu chuẩn của tỉ suất lợi tức của những danh mục trên trục hoành và trung bình của chúng trên trục tung ta có thể biểu diễn “đường biên những danh mục đầu tư có hiệu quả”, vốn là những danh mục duy nhất đáng đầu tư.
Việc đưa một cổ phiếu không rủi ro (những trái phiếu Nhà nước) càng giới hạn thêm số những danh mục có thể. Thật vậy, người ta dễ dàng chứng minh là một nhóm cổ phiếu sẽ có được cặp khả năng sinh lời/rủi ro tốt nhất và quyền lợi của các nhà đầu tư là chọn nhóm này trong chiến lược đầu tư của họ bằng cách dành một chỗ ít nhiều quan trọng (thậm chí bằng không) cho những trái phiếu Nhà nước tuỳ theo mức độ ngại rủi ro của họ. Tất cả các tác nhân kinh tế đầu tư vào trong cùng một nhóm cổ phiếu nên phần cổ phiếu của thị trường tài chính chỉ có nhóm cổ phiếu này. Đến độ là tất cả các tác nhân kinh tế đầu tư vào điều được gọi là “danh mục của thị trường” và vào những trái phiếu Nhà nước (theo những tỉ lệ riêng cho mỗi tác nhân). Do đó trong mặt phẳng rủi ro/khả năng sinh lời trên, tất cả các nhà đầu tư sẽ nằm trên một đường thẳng kết hợp danh mục thị trường với những trái phiếu Nhà nước. Như thế đường biên những danh mục hiệu quả biến thành đường thị trường.
Việc phân tích quá trình đa dạng hoá một danh mục cổ phiếu trao cho kết luận trên một khía cạnh tương đối có tính cụ thể. Thật vậy hệ quả chính của việc đa dạng hoá một danh mục đầu tư là làm giảm rủi ro của doanh nghiệp này: việc nhân bội số chứng khoán làm giảm trọng lượng tương đối của mỗi chứng khoán và do đó làm giảm rủi ro riêng của mỗi chứng khoán khiến cho danh mục chỉ còn hợp nhất có rủi ro xuất phát từ sự tương tác của các cổ phiếu nghĩa là trên quan điểm thống kê, rủi ro phụ thuộc vào hiệp phương sai của các chứng khoán với nhau. Rủi ro này, một rủi ro mà ta không thể làm giảm bằng việc đa dạng hoá, được gọi là “có hệ thống” và là riêng cho mỗi thị trường chứng khoán. Thế mà, phân tích thống kê chỉ ra là không cần phải đưa vào trong danh mục tất cả các chứng khoán có mặt trên thị trường tài chính để có được việc giảm rủi ro mong muốn: một danh mục gồm có một số giới hạn chứng khoán (khoảng hai mươi trên thị trường chứng khoán Pháp) cho phép giảm rủi ro tới mức rủi ro có hệ thống.
Từ đó những kết luận của đoạn trên có một khía cạnh cụ thể hơn: thật vậy, lí thuyết tài chính dạy chúng ta là, nếu không tính đến những trái phiếu của khu vực tư nhân, thì quyền lợi của các nhà đầu tư là nên đầu tư, theo những tỉ suất riêng của bản thân, vào một danh mục cổ phiếu (ví dụ một SICAV) đa dạng hoá và vào những trái phiếu Nhà nước (OAT, BTAN); mọi lựa chọn khác chỉ có thể đưa đến những cặp khả năng sinh lời/rủi ro không tối ưu, trừ khi nhà đầu tư có một thông tin ưu đãi. Khi không có một thông tin như thế thì không thể, trong dài hạn, thắng được thị trường.
William F. Sharpe (1934-)
E(Ri) – Rf = E(Rm) - Rf * (COVi,m /VARm)
với:
E(Ri) là lợi tức của chứng khoán i được thị trường dự kiến;
E(Rm) là lợi tức dự kiến của toàn bộ thị trường;
Rf là lãi suất của những trái phiếu Nhà nước;
COVi,m là hiệp phương sai trung bình của chứng khoán i với toàn bộ những chứng khoán của thị trường;
VARm là phương sai của tỉ suất lợi tức của thị trường.
Số hạng COVi,m thật ra là một thước đo tế nhị. Thường thì người ta đánh giá trực tiếp biểu thức (COVi,m/VARm), được kí hiệu là ꞵi, bằng một hồi qui tuyến tính của tiền thưởng rủi ro của chứng khoán i trên tiền thưởng rủi ro của thị trường.
b) Rủi ro của những trái phiếu của khu vực tư nhân có bản chất khác với bản chất của các cổ phiếu. Đối với những chứng khoán với lãi suất cố định, ngẫu nhiên ít nhắm vào giá trị của thù lao mà vào việc là tiền có được trả hết vào đúng thời điểm qui định lúc ban đầu không. Rủi ro không được thanh toán thường đồng nghĩa với rủi ro phá sản của người phát hành trái phiếu. Rủi ro này được đo bằng những kĩ thuật truyền thống của phân tích tài chính và có thể được những công ti chuyên trách đánh giá (các công ti đánh giá hay “rating”) bằng một thang điểm (AAA, AA, v.v.). Rủi ro mất khả năng thanh toán quan trọng được thể hiện trên các thị trường tài chính bằng một chênh lệch (thuật ngữ Anh spread thường được dùng) của tỉ suất sinh lời cao so với những trái phiếu Nhà nước.
 |
▶ ARROW K. J., Essays in the Theory of Risk-Bearing, Amsterdam, North-Holland, 1970. – DIAMOND P. A. & STIGLITZ J. E., “Increases in risk and in risk aversion”, Journal of Economic Theory, 1974, 8, p. 337-360. – KNIGHT F. H., Risk, Uncertainty and Profit, New York, Houghton Mifflin, 1921. – LINNER J., “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”, The Review of Economics and Statistics, Feb. 1965, p. 13-37; “The aggregation of investors’ diverse judgments and preferences in purely competitive security markets”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Dec. 1969, p. 347-400. – PRATT J. W., “Risk aversion in the small and in the large”, Econometrica, 1964, vol. 32, p. 122-136. – SHARPE W. F., “A simplified model for portfolio analysis”, Management Science, Jan. 1963, p. 277-293; “Capital asset prices: a theory of market equilibrium under condition of risk”, Journal of Finance, Sept. 1964, p. 425-442.
Philippe Raimbourg
Giáo sư đại học Panthéon-Sorbonne (Paris 1)
Nguyễn Đôn Phước dịch
➞ Dự kiến; Hỗn độn; Hợp đồng; Lí thuyết lựa chọn cơ cấu danh mục đầu tư; Lí thuyết ra quyết định; Ngẫu nhiên đối lại hầu tuần hoàn; Thị trường tài chính.
Nguồn: Dictionnaire des sciences économiques, Claude Jessua, Christian Labrousse và Daniel Vitry (đồng chủ biên), PUF, Paris, 2001.
